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“Pre-IPO 股权投资重点关注问题〞

培训讲座材料

〔2025 年8 月〕

为贯彻落实集团做优做强做大创投主业的工作部署，进

一步提升创投业务相关人员专业能力，近期集团邀请广发证

券投资银行总部专家举办“Pre-IPO 股权投资重点关注问题〞

专题培训讲座，受邀专家就IPO 审核标准、审核理念变化、

IPO 财务门槛、重点财务因素等问题进行了详细深入地讲解。

现将讲座重要内容整理如下：

一、IPO 审核标准

1. IPO 审核的唯一标准

?首次公开发行股票并上市管理方法〔2025 年12 月修

订〕?和?首次公开发行股票并在创业板上市管理方法〔2025

年12 月修订〕?〔以下简称“首发方法〞〕是IPO 审核的唯

一标准，无论是发审委通过或否决IPO 申请，还是判断某企

业是否符合发行条件，均是以这两个规定为依据。

当然，首发方法只是证监会发布的根本规那么，具体应

用过程中还需要考虑相关的上位法以及各种适用指引、部门

解释、窗口指导、案例规律等。上位法主要是指公司法和证

券法，其中，公司法标准了公司的运行，证券法标准了公司

股票发行、上市。这两部法律是中国经济领域内最核心的根

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本法，也是在立法过程中做的相比照拟好的法规，对公司法

和证券法的有效把握是准确应用首发方法的重要前提条件。

2.首发方法的修改

〔1〕取消很多定量标准

定量标准除了财务指标外全部取消，其他指标全部是定

性标准。定性指标需要对企业是否符合IPO 标准进行专业判

断，更加关注中介机构〔保荐机构、会计师、律师、投资机

构等〕对于专业问题的自我核查和判断能力。

〔2〕取消独立性的发行条件要求，调整为披露要求

2025 年12 月首发方法修订主要是取消了对于独立性的

发行条件要求而是调整为披露要求：发行人应当在招股说明

书中披露已到达发行监管对公司独立性的根本要求。之所以

进行这一修订，主要是因为保荐机构以及其他中介机构对于

独立性的判断已经很成熟，已没必要再去单独强调。

但在工程实践中需要注意，企业上市过程中独立性仍是

最重要的指标，强调的是“整体上市〞概念，就是说一个企

业所有的资产和业务必须纳入到上市主体，例如，拟上市主

体租用大股东房产、土地、商标等行为目前来讲均不符合上

市要求。因此，企业发行上市对独立性的要求只是换了一个

层次或者一种说法，并不代表已不需要独立性，保荐机构、

中介机构在企业发行上市过程中仍会继续要求企业必须满

足独立性标准。

〔3〕创业板取消行业限制和业绩连续增长要求

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2025 年5 月证监会第99 号令，创业板首发方法修订主

要是取消行业限制和业绩连续增长的要求：最近两年连续盈

利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈

利，最近一年营业收入不少于五千万元。〔2025 年5 月?首次

公开发行股票并在创业板上市管理暂行方法?原规定为：最

近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且

持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，

最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长

率均不低于百分之三十。〕

创业板首发方法关于行业限制和业绩连续增长的修订

背景如下：行业方面，现在创业板与主板的界限已经非常模

糊了，自从上交所又取消了发行股本的要求之后，主板与创

业板已没有太大的区别，当前的工程实践中，既有净利润

3000 万左右的企业在上交所上市，也有净利润在1 亿以上生

产塑料管道的企业在创业板上市。业绩方面，无论多么优秀

的企业，其业绩变化都可能是一个波动型的过程，而不是一

直增长的。

二、IPO 审核理念变化

1. 关于注册制的说明

首先，注册制并不等同于备案制。美国等国家或地区的

注册制也需要证监会进行实质性审核，并且交易所的形式审

核也并非不作判断。

其次，在中国的经济体制下，IPO 审核不可能完全放开，

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即使实行注册制，也是一种具有中国特色的，或者具有浓厚

的保荐色彩的注册制。

最后，作为拟上市企业、券商、股权投资机构等资本市

场参与者，对于IPO 审核体制改革的美好期望就是：清晰的

审核标准、明确的审核预期以及市场化的发行规那么。

2. 2025 年IPO 审核数量统计分析

2025 年IPO 审核节奏远远高于2025 年，同样审核通过

率也是远远低于2025 年，可以说是风险与机遇并存。2025

年至2025 年5 月IPO 审核数量具体统计如下：

2025 年至2025 年5 月IPO 审核数量统计表

月份IPO 审核通过被否决暂缓表决取消审核通过率〔%〕2025 年

1 月353400197.14

2 月33000100.00

3 月262510096.15

4 月171510188.24

5 月161330081.25

6 月181521083.33

7 月272610096.30

8 月11910181.82

9 月131110184.62

10 月1212000100.00

11 月342832182.35

5

12 月635652088.89

2025 年小计

275247185589.82

月份IPO 审核通过被否决暂缓表决取消审核通过率〔%〕2025 年

1 月494071181.63%

2 月181422077.78%

3 月524930094.23%

4 月504172082.00%

5 月645191379.69%

2025 年小计233195286483.69%

根据对创业板的单独统计，2025 年审核了98 家创业板

IPO 申请，通过了83 家，通过率为84.69%，2025 年1-5 月

审核了85 家创业板IPO 申请，通过了67 家，通过率为

78.82%。

另外，排队企业中一般有20%-30%未能进入上会审核环

节，2025 年至2025 年5 月IPO 申报撤回家数统计如下。

2025 年至2025 年5 月IPO 申报撤回家数统计表

2025 年撤回家数2025 年撤回家数

1 月01 月3

2 月12 月0

3 月03 月14

4 月124 月17

5 月35 月2

6

6 月2

7 月2

8 月9

9 月4

10 月22

11 月10

12 月8

合计73合计36

根据证监会统计，综合考虑未能成功报材料以及报材料

后撤回的企业后，初步判断可以上市且已经真正做了上市准

备的企业中，只有4 成左右能够成功上市。

3. 2025 年1-5 月IPO 审核周期分析

根据对2025 年1-5 月IPO 过会企业的审核周期统计，

创业板IPO 自申报到过会审核的时间为429 天，主板IPO 自

申报到过会审核的平均时间为653 天。目前来看，创业板根

本可以在1 年左右审核完毕，主板那么会比创业板晚半年左

右。

主板与创业板审核最快的5 家企业分别如下：

2025 年1-5 月IPO 审核最快的5 家企业统计

板块过会时间公司名称申报时间审核周期

2025/5/05志邦厨柜股份有限公司2025/3/18414

主板

2025/5/16宁波旭升汽车技术股份有限公司2025/4/01411

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2025/5/16苏州易德龙科技股份有限公司2025/4/01411

2025/5/12深圳市美格智能技术股份有限公司2025/4/01407

2025/5/23浙江东尼电子股份有限公司2025/4/15404

2025/5/10佩蒂动物营养科技股份有限公司2025/5/20356

2025/5/17蚌埠市双环电子集团股份有限公司2025/5/27356

2025/5/17电连技术股份有限公司2025/6/03349创业板

2025/3/06德艺文化创意集团股份有限公司2025/3/25347

2025/5/24普元信息技术股份有限公司2025/6/17342

三、IPO 的财务门槛问题

1. IPO 财务门槛的总体原那么

目前来看，以广发证券等IPO 申报数量较多的券商为例，

IPO财务门槛：创业板为最近一年扣非后净利润3000万以上，

主板为最近一年扣非后净利润4000 万以上。

由于目前创业板与主板的界限已比拟模糊，实践过程中，

一般要求高新技术企业或技术含量比拟高的企业最近一年

扣非后净利润在3000 万左右，因为此类企业未来很可能会

有高速的增长，所以即使此类企业最近一年扣非后净利润在

2500 万左右未到3000 万，如果可以保证申报后业绩能保持

高速增长也可以上市；对于比拟传统的行业，业绩规模在

4000 万以上比拟好，IPO 审核风险相对较小。

另外，IPO 的业绩规模要求还与行业有关。业绩规模通

常表达了企业在行业中的话语权和市场竞争能力，某些行业

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的企业即使净利润到达5000 万但在行业中却没有话语权，

因此未必能够上市，而某些行业的企业净利润只有3000 万

却在行业中拥有话语权，因而也可以上市。在具体工程操作

过程中，一般需要和同行业已上市公司业绩规模来比拟，以

判断其业绩规模是否符合IPO 要求。

总体来看，IPO 业绩标准需要综合市场竞争环境、未来

成长等因素进行综合判断，前述IPO 财务门槛那么是作为实

践中的根本参考。当然并不是说未到达该业绩标准的企业一

定不能上市，只是说业绩规模高一点，审核的风险会相对小

一点。

2.2025 年1-5 月IPO 最近一年净利润统计

2025 年1-5 月IPO 最近一年净利润统计数据如下：

2025 年1-5 月IPO 最近一年净利润统计表

单位：万元

板块

2025 年平均2025 年平均净2025 年平均2025 年最高2025 年最低2025 年净利润

净利润利润净利润净利润净利润低于3000 万

创业板7,369.296,345.725,389.6343,232.332,524.385

中小板14,007.1712,507.9311,009.6887,792.942,268.883

主板38,703.0938,298.7730,375.691,432,506.402,811.201

由上表可见，无论哪个板块，最近一年净利润低于3000

万的过会企业都是非常少的，换句话说，这种小规模的企业

在IPO 的审核过程中的难度和风险都非常大。因此，在判断

企业业绩规模是否符合IPO 要求时，应更多地考虑整体原那

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么和多数规律，而不应以少数特殊个案来对抗原那么。

四、IPO 审核的重点财务因素

1. 财务因素重要性说明

在绝大多数IPO 审核否决案例中，否决原因主要是财务

问题。但并不是说法律问题不重要，只是法律问题普遍是一

些相比照拟明确的合规性问题，券商的把握也比拟准，根本

上都可以在申报前解决掉，如果没有解决就不会报材料，即

可以用时间换空间。对于投资机构来说，资产、股权等法律

问题仍然非常重要，如果存在问题以后可能产生非常多的麻

烦。

相对于法律问题，财务问题都是不得已为之的，一般不

会等财务问题完全解决后再申报，主要原因有两方面：一方

面，财务问题本质上属于企业的经营问题，而企业的生产经

营是不可能短期内实现本质改变的，如采取拿时间换空间的

策略推迟申报，届时某些企业的业绩条件可能就不存在申报

的可能了。另一方面，财务问题的弹性比拟大，会计准那么

适用者有一个比拟大的自由衡量空间。

2. 重要财务因素总结

通过总结IPO 否决案例，有两个方面的财务问题需要重

点关注：

第一，持续盈利能力存在重大不确定性。虽然说近两年

IPO 审核理念在变化，要淡化对企业持续盈利能力的判断，

但持续盈利能力永远是排在第一位的，无论任何时候都是

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IPO 审核的核心问题。任何一个企业的存在都是为了盈利，

盈利也是企业上市后投资者能否获得回报的根底，即使当前

不能实现盈利，也需要保证以后能够盈利。需要强调的是，

无论技术多么先进，假设无法产生可观的盈利，就称不上是

一个好的投资标的，也不符合IPO 要求，切记：不可被企业

老板所说的美好前景或高超技术所迷惑。

第二，财务数据没有合理解释或核查不到位。如果某些

异常财务数据没有合理解释，那么说明企业可能存在财务造

假成分，只是监管机构一般不会说破这个问题。监管机构不

轻易明确指出企业存在财务造假或虚假披露，一是因为监管

机构未进行现场核查，可能没有实际证据，二是给予企业自

我改正的时机，因为一旦被认定为虚假披露后，三年内是不

可以重新申报的。

3. “持续盈利能力存在重大不确定性〞相关典型因素

分析

持续盈利有两个判断标准：一是报告期内的现实，二是

未来商业因素的变化，这两个标准相辅相成，需综合判断。

〔1〕报告期内的现实

①业绩持续下滑〔10%〕

发行人报告期内业绩连续下滑，尽管下滑的比例可能不

是很高，但是下滑是一直存在且没有发生根本性改变的可能

和趋势。参考案例：科维节能、杭州华光焊接新材料。

②最近一期业绩大幅下降〔30%〕

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根据IPO 目前的审核根本要求，业绩下滑30%以内的会

正常审核，超过30%不超过50%的会重点关注，超过50%的不

会正常审核。不过在实践中，如果发行人报告期内业绩最终

一年的下降幅度超过了30%甚至超过了40%还是存在很大的

否决风险，成功上市的可能性很小。参考案例：克拉玛依新

科澳石油天然气技术股份有限公司、广东日丰电缆股份有限

公司、欧维姆机械。

③业绩持续稳定在2000 万-2500 万之间且经营风险较大

发行人报告期内的业绩没有高速增长也没有大幅下滑，

但是绝对金额一致保持在2000 万元左右，且因为存在一些

行业、竞争等因素存在较大的经营风险。参考案例：浙江时

代院线、双环电子、华龙讯达。

对于报告期内盈利情况的判断，企业净资产规模也是一

个考虑因素。没有“证监会不喜爱轻资产型公司〞这一说法。

轻资产或者重资产并不代表企业的好与坏，需要关注的是资

产结构与企业业务类型及规模是否匹配。另外，控股型公司

可以上市，不是必须以其下属盈利规模最大的子公司作为上

市主体。上市主体具有两层概念：一是法律上独立法人的概

念，二是会计上合并报表的概念，前述财务门槛均为合并报

表的概念。如以控股公司下属盈利规模最大的子公司为上市

主体，那么控股公司下属其他企业均为上市主体的关联方，

可能涉及大量的关联交易或同业竞争，并且解决难度较大。

④报告期末收入结构发生重大变化

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这是一个比拟隐秘的情形，不过在实践中倒也是比拟常

见，主要可能是发行人报告期后期的其他业务类型的收入占

比逐步增加甚至是大幅增加，比方：其他业务收入、毛利率

很低的业务、跟原来业务关联度比拟低的业务、联合招标业

务超过独立招标业务、集成业务超过研发业务等。参考案例：

哈尔滨城林科技、浙江时代院线、北京巅峰智业旅游设计、

宁波震裕科技、北京硕人时代科技。

⑤异常客户或者订单

这在IPO 审核过程中是一个非常敏感也是一个不能存在

任何疑问的一个问题，比方：报告期新增客户的问题、某个

客户交易金额大幅增加的问题、某些客户存在重组整合或者

战略调整的问题、某些订单毛利极高的问题、关联交易非关

联化问题等。参考案例：南京中油恒燃、双环电子、浙江科

维节能。

〔2〕未来的商业因素

①报告期导致业绩下滑或不能增长的因素没有发生根本

性变化〔行业、技术、发行人产品和竞争地位等〕。

②发行人经营环境或内在因素发生重大不利变化〔竞争

对手、技术变革、行业标准、监管因素、上下游〕，重要的

客户业务暂停、被并购、申请债务重组、回款周期越来越长

等。参考案例：四川里伍铜业、永德吉灯业、江阴朗润电子

材料。

③不符合根本商业逻辑的其他情形。参考案例：思华科

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技。

〔3〕延伸解读：最近一年净利润主要来源于合并财务

报表范围以外的投资收益

比方生产纯洁水的企业，主营业务有5000 万的净利润，

同时参股了三家生产饮料的公司，每年也可以带来5000 万

元的利润，此类企业是否可以上市？

目前已存在此类成功案例，但需满足以下条件：第一，

发行人对外投资参股的企业必须与主营业务相关；第二，扣

除参股公司的投资收益后仍然符合发行条件；第三，发行人

毕竟非投资公司，对于主营业务为实业生产的企业，对外投

资必须有明确的投资决策机制。

4. “财务数据没有合理解释或核查不到位〞相关典型

因素分析

〔1〕财务数据异常〔资产负债表主要关注存货、应收

账款两个指标，利润表主要关注毛利率、期间费用的指标〕

①毛利率远高于同行业可比上市公司，但是没有合理的

解释。参考案例：山东元利科技、美联钢结构。

②销售费用〔管理费用〕和销售费用〔管理费用〕率与

可比公司存在重大的差异，尤其是市场推广费〔可能涉及商

业贿赂〕、会议费、职工薪酬水平等费用的关注。

一般来说，企业通过增加收入、降低生产本钱来提升利

润难度较高，而减少费用支出那么是增加利润最为简单的手

段，例如改变广告平台降低广告费、改变交通工具降低差旅

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费、大幅减少员工人数、降低高管薪酬等。目前审核过程中

特别强调股权鼓励是否涉及股份支付以及相关会计处理是

否符合准那么要求，直接原因就在于企业可以通过股权鼓励

来调节职工薪酬进而到达调节利润的目的。参考案例：武汉

智迅科技、筑博设计、深圳清溢光电。

③存货或应收账款相关指标与可比公司相比存在重大

差异。

④异常会计处理，也就是一些比拟典型的会计情形，发

行人的处理与可比公司存在明显的不一致的情形。参考案例：

筑博设计、南京中油恒燃石油燃气股份有限公司、信诺传播。

〔2〕财务核查程序

目前审核实践中，企业普遍存在经销、加盟、境外销售

甚至是线上销售的情形，而这些特殊的销售模式显然为财务

核查带来更多的挑战。如果在工程执行过程中，核查的范围

没有覆盖到规定的标准或者核查的方式和结果没有得到监

管机构的认可，那么就可能存在IPO 否决的风险；而有些企

业可能由于销售模式、灰色收入等原因是天生无法核查到位

的，这种企业就无法上市。参考案例：浙江永泰隆、丸美生

物、深圳万兴信息科技公司。

对于境外销售的核查，如果境外销售分布范围广、客户

规模较小，并且存在第三方回款，那么核查难度非常高；如

果境外销售主要集中在兴旺国家〔地区〕或者主要客户为世

界知名企业，那么核查难度相对较低。

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〔3〕内部控制措施

在收入确认、本钱结转、资金管理、存货核算等各个财

务的重要节点都应该有严格的内部控制措施保证其真实性

和合理性，如果某些财务处理环节存在一些特殊情况且没有

很好地处理和核查，那么也可能构成IPO 否决的因素。这些

情形包括：现金结算、个人卡结算、代收代付、关联方资金

往来等。参考案例：浙江永泰隆、吉林科龙节能、武汉智迅

科技。

五、IPO 审核的其他综合因素

除财务因素外，IPO 审核中需要重点关注的其他综合因

素包括资产、业务、股权、商业贿赂、行业资质、招投标、

重大违法违规〔环保、平安事故、海关〕。一般来说，其他

综合问题都是可以解决的，至少是可以时间换空间的；财务

问题都是不得已为之的，因为企业的生产经营不可能短期内

实现本质改变的。

1.资产。主要是集体资产、国有资产的量化问题，其完

备性涉及两个方面：一是转让程序合规；二是转让价格公允。

转让程序是否合规的核心原那么在于，谁出资谁具有决定资

产处置的权利，一般集体资产要经过职工持股会、农村土地

要经过村民代表大会等机构的审批，如属于国资委出资的企

业，那么由国资委决定。另外，还需要履行清产核资、评估

等法定程序，而且转让价格也要合理。

一般情况下国资处置的追认需要省政府确认，但省政府

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确实认只能解决程序问题，解决不了实质问题，如明显低价

受让国有资产等。资产方面另一个需要关注的是外资问题，

包括外汇管理问题〔资金的进出是否进行外汇登记〕、外资

的真实性等。参考案例：吉林西点药业、深圳清溢科技。

2.业务。参考案例：浙江诺特健康科技、南航传媒。

3.股权。股权的历次转让一定要合规、合理，最核心的

是转让价格必须合理，其次转让方和受让方都要有合理的依

据〔包括转让方与受让方的关系、受让方的投资理由等〕。

参考案例：北京硕人时代科技、四川里伍铜业。

4.商业贿赂。主要是推广费的问题，在医药行业比拟明

显。医药企业主要有两种经营模式，直销和经销，直销模式

毛利率高、费用率也高，经销模式毛利率低、费用率也低。

目前很多企业利用经销商的模式把商业贿赂性质的资金置

于上市主体之外，但是有些企业是不能采取经销模式的，此

类企业就必须找到专业的市场效劳机构来处理市场推广费

用，确保外表上合规、合理，不存在程序、内容等方面的瑕

疵。参考案例：南京圣和药业、圣华曦药业。

5.行业资质。行业资质问题包括超越资质和无资质开展

业务，这一问题的存在说明企业的生产经营或业绩本身就存

在问题，目前来看还没有一家资质存在问题的企业能够成功

上市。参考案例：硕人科技、北京巅峰智业旅游设计。

6.招投标。假设采购方式未按规定采取招投标方式，那

么必须要有合理的解释。参考案例：北京巅峰智业旅游设计。

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7.重大违法违规行为〔环保、平安事故、海关〕。医药、

化工等行业需要重点关注环保、平安生产是否存在重大违法

违规和潜在重大风险。假设企业发生重大环保或平安事故，

或者被举报在上述方面存在重大违法违规行为，可能导致企

业停产、承当赔偿责任，进而可能对企业的经营业绩甚至持

续经营产生重大不利影响。参考案例：宁波震裕科技。

8.重大依赖。包括对客户或供给商的重大依赖，属于开

放性问题，实践中对重大依赖的判定无具体的比例标准，需

根据工程具体情况作具体分析，一般超过50%的需重点关注。

如果重大依赖是由于客观原因导致的，或者未来的重大依赖

程度可以逐渐降低，那么不一定构成IPO 的实质性障碍；如

果除了重大依赖方之外，企业难以与市场中的其他客户或供

给商开展业务，那么只能说明企业的生产经营依附于某一客

户或供给商，很可能构成实质性障碍而无法上市。参考案例：

宁波震裕科技。

六、其他问题

随着IPO 发行审核节奏的整体提速，新三板挂牌企业申

请IPO 的数量日益增多。根据此前的新三板挂牌企业的IPO

案例、首发方法以及证券监管部门在IPO 审核实践中的监管

要求，总结了如下新三板转IPO 的关注要点，并提示拟申请

IPO 的新三板挂牌企业及相关投资者予以关注。

1.财务指标的比照性问题。如果IPO 申报文件的财务指

标与新三板信息披露内容的存在差异，按照新三板指引文件?

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挂牌公司信息披露及会计业务问答〔三〕?的规定处理。

2.核查和信息披露的口径问题。新三板远远达不到IPO

的核查标准，在核查范围和核查深度上与IPO 均存在较大的

差距。如果有些问题在新三板挂牌时未核查到而在IPO 过程

中核查到了〔最典型的就是关联方问题〕，那么只能如实说

明新三板核查不到位的事实。

3.解决问题不合理或者不彻底。

4.做市商以及国有股转持问题。很多新三板做市商为国

有券商，其做市的新三板企业IPO 时会涉及国有股转持问题，

一般会在企业申报IPO 之前转让其持有的股份。但某些做市

商会成心拖延股份转让时间以换取更高的转让价格，从而影

响了IPO 的整体进度。

5.企业以及股东承诺问题。如果新三板挂牌时企业或股

东所做的承诺未履行，IPO 时很可能被处分，并形成IPO 的

障碍。

6.股东超过200 人问题。

7.三类股东的问题。如果能将三类股东背后的实际出资

人核查清楚，并且股东数量不超过200 人，那么申报IPO 时

可以不用清理。但现实中能将实际出资人核查清楚的三类股

东非常少，对于这种三类股东那么建议尽快清理。

8.新三板运行期间是否存在违规行为的问题。需要关注

两点：一是新三板挂牌后企业是否存在违规行为，二是股票

转让是否违规。