整车制造行业偿债能力分析及信用展望

摘要：本文对具有教强代表性的29 家整车制造企业偿债能力展开分析，并

总结了经济新常态下细分市场需求下降、、市场竞争加剧等风险对行业财富创

造能力可持续性的影响。最后基于对整车制造行业偿债环境、财富创造能力、

偿债能力的综合判断。得出汽车行业将维持良好信用水平的结论。

关键词：信用风险，债务结构，财富创造能力，偿债能力

从信用评级视角来看，行业信用表现直接体现在其偿债能力的大小，而对

偿债能力的基本评价则建立于对偿债环境、偿债来源与财富创造能力的风险偏

离程度等核心要素的判断。

2016 年，我国汽车产销量突破2 800 万辆，连续八年全球第一。虽然我国

汽车产销量实现逐年上升，但产销量增速波动较大，特别是2013 年以来汽车产

销量增速整体下降，行业盈利能力稳定性和持续性受到一定影响。整车制造行

业盈利能力的波动将通过影响财富创造能力、偿债来源指标，最终传导到偿债

能力的变化，进而影响行业整体的信用表现。

下文将通过对整车制造行业典型样本企业的定量分析确立对行业偿债能力

的基本判断，结合新阶段下行业风险特征，形成对行业信用表现的展望。

1 整车制造行业偿债能力分析

根据Wind资讯，截至2016 年9 月末，我国汽车制造行业共有26 家公司在

沪深上市、30 家公司有发债历史。剔除重复样本后，本文从中选取历史数据较

完整的29 家整车制造企业作为分析对象。样本企业中资产规模在5 000 亿元以

上的1 家，1 000～3 000 亿元的5 家，500～1 000 亿元的4 家，100～500 亿

元的15 家，100 亿元以下的4 家，样本相对分散；样本企业中涵盖我国2015

年前十大汽车集团或集团下属核心子公司，汽车销量合计占我国汽车总销售量

60%以上，具有较强行业代表性。此外，整车制造业务在样本企业收入中平均占

比保持在50%以上，能够较好反映整车制造行业财务特征。样本企业中共有15

家在债券市场有发债历史，主体信用级别集中在AA及以上，均未发生过信用风

险事件，整体信用状况良好，主要是由于整车制造行业发债样本较少且主要是

行业内优质企业发债。

(1)盈利能力

样本企业收入规模整体增长，增速水平与我国汽车销量呈高度正相关；毛

利率逐年提升，但销售费用率较高，挤占了一定利润空间。

我国整车制造行业产销量逐年增长，整车制造行业所处需求环境良好。

2011～2015 年，我国汽车销量增速分别为2.45%、4.33%、13.87%、6.86%和

4.71%；同期，样本企业平均收入逐年增长，增长率与汽车销量增速高度正相

关；毛利率分别为14.66%、15.41%、16.41%、16.57%和16.59%，逐年小幅增

长；同期，销售期间费用率分别为12.10%、14.430、13.81%、14.84%和

14.95%，挤占了较大利润空间。

(2)债务结构

样本企业负债规模保持两位数以上增长，但资产负债率增长相对平缓。

2011～2015 年，样本企业负债规模整体上升，年均增长率分别为14.58%、

17.87%、29.34%、19.72%和16.690%；企业资产负债率均值分别为61.69%、

61.82%、63.94%、65.790 和65.61%，增长相对平缓。样本企业资产负债率小幅

上升，主要是由于我国鼓励整车制造行业规模化发展，同时国内汽车市场需求

环境良好，整车企业加大推进经营规模扩张，增大了财务杠杆使用。从单一年

度数据来看，2015 年末样本企业资产负债率分布在40%～95%之间；除两家样本

企业资产负债率超过90%外，其余资产负债率均在80%以下。上述两家样本企业

资产负债率很高主要是累计亏损额度较高，造成未分配利润出现大额负值。

样本企业负债构成以流动负债为主，占据绝对比重；从流动负债构成来

看，样本企业依靠在产业链中的强势地位能够形成较大规模商业信用，短期借

款规模相对较小。

样本企业负债构成以流动负债为主，2011～2015 年样本企业流动负债占总

负债的比率保持在800 以上，占据绝对比重。

整车制造行业在汽车产业链中处于强势地位，形成了较大规模的应付账款

和应付票据，2011～2015 年末，样本企业应付账款和应付票据在流动负债中平

均占比约为35%和20%，短期借款在流动负债中的平均占比仅约为18%。整体来

看，样本企业有大规模的供应商资金占用，在一定程度上减少了对银行贷款的

依赖性。因此，在对整车制造行业债务负担进行分析时，不能简单考虑其资产

负债率，而需要结合债务构成情况，了解整车制造行业的长短期实际债务压

力。

样本企业间接融资占债务总额比重较高，通过债券市场直接融资的规模较

小。

样本企业间接融资以商业信用形成的占款、银行贷款为主；其中，通过上

游供应商取得的商业信用融资规模较大，为经营提供了较强支撑。直接融资方

面，截至2015 年末，样本企业中仅有14 家有存续债券，通过债券市场直接融

资规模较小。

从融资成本情况来看，样本企业利用商业信用形成的应付账款一般无成

本，融资成本主要来自于带息债务。截至2015 年末，样本企业带息债务合计5

117.44 亿元，财务费用中利息支出153.90 亿元。整体来看，样本企业融资成

本保持在较低水平，主要是整车制造行业属于支柱性产业，能够享受较多政策

扶持，融资渠道较为畅通。

(3)偿债能力

样本企业经营性净现金流表现良好，但债务规模较大，经营性净现金流对

债务的保障程度一般；经营性净现金流对利息的保障程度较高，有利于样本企

业持续进行融资周转。

我国整车制造行业在产业链中处于强势地位，盈利能力较强。同时，其对

上游应付类款项规模较大，对下游款项回收控制较好，因此行业整体现金流表

现良好。由于整体债务规模较大，虽然样本企业经营性净现金流/负债总额、经

营性净现金流/流动负债水平自2011 年以来逐年略有上升，但整体债务保障能

力一般。从现金比率来看，样本企业现金比率处于良好水平，能够满足一般情

况下的生产经营和债务偿付需求。

表1 2011～2015 年样本企业现金类偿债指标

项目 2015 年 2014 年 2013 年 2012 年 2011 年

经营性净现金流/流动负债(%) 8.76 755 7.40 7.10 2.47

经营性净现金流/负债总额(%) 7.44 6.90 6.73 6.71 2.41

现金比率(%) 52.87 54.12 5812 66.41 67.40

数据来源：Wind资讯

整车制造行业利息支出规模相对经营性净现金流较小，导致经营性净现金

流利息保障倍数指标平均值参考性较低，但从保障程度来看，样本中约有70%

企业经营性净现金流对利息支出保障能力处于良好水平，有助于样本企业持续

进行融资周转。

样本企业流动资产以货币资金和存货为主，对流动负债的保障程度一般。

样本企业流动资产以货币资金、存货、应收票据和应收账款为主。从资产

变现能力样本企业货币资金平均占比在35%左右，流动性最强；存货平

[1]来看，