图表目录

图1： 中国社会消费品零售总额及同比增速.....................................................4

图2： 限额以上单位商品的增速情况（必选品类，）............................................4

图3： 限额以上单位商品的增速情况（可选品类，）............................................4

图4： 实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（）........................................5

图5： 实物商品网上零售额分品类同比情况（）................................................5

图6： 线上各平台销售额增速（）............................................................5

图7： 线上各平台销售额占比（）............................................................5

图8： 线下零售板块个股分季度营收情况（亿元）...............................................6

图9： 线下零售板块个股分季度归母净利润情况（亿元）.........................................6

图10： 线下零售板块个股分季度毛利率情况....................................................6

图11： 线下零售板块个股分季度销售费用率情况................................................6

图12： 线下零售板块个股分季度管理费用率情况................................................7

图13： 线下零售板块个股分季度财务费用率情况................................................7

图14： 限额以上化妆品零售总额增速（）.....................................................7

图15： 美护板块重点公司 Q3 营收增速（）....................................................8

图16： 美护板块重点公司 Q3 毛销差同环比变化趋势.............................................8

图17： 2022 年以来金银珠宝类社零数据情况...................................................9

图18： 黄金珠宝板块上市公司 Q3 收入增速.....................................................9

图19： 黄金珠宝板块上市公司 Q3 归母净利润增速...............................................9

图20： 黄金珠宝上市公司 Q3 毛利率..........................................................10

图21： 黄金珠宝上市公司 Q3 期间费用率......................................................10

图22： 跨境电商板块个股分季度营收情况（亿元）.............................................11

图23： 跨境电商板块个股分季度归母净利润情况（亿元）.......................................11

表1： 可比公司估值表......................................................................12

行业数据回顾：消费整体复苏平淡，期待政策推

动逐步回暖

2024 年以来消费总体复苏趋势较为平稳，2024 年前三季度实现社会消费品零售总

额 35.4 万亿，同比增长 3.3。较上半年增速 3.7有所放缓。其中，商品零售/

服务零售额分别同比增长 3.0/6.2。随着社零整体稳步向好，叠加当前密集的政

策刺激措施推动，消费行业基本面有望逐步回暖。

图1：中国社会消费品零售总额及同比增速

资料来源：国家统计局，

从主要商品的零售数据来看，必选品类方面，粮油食品/饮料/烟酒类在前三季度

分别实现增速 9.9，延续平稳表现；可选品类方面，化妆品/服装/黄

/4.5 /6.8

金珠宝前三季度分别下滑 1.0，在宏观经济压力下有所承压，而家电

/0.2 /3.1

以旧换新政策补贴而累计增长 4.4。

图2：限额以上单位商品的增速情况（必选品类， 图3：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，

））

资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，

线上：线上消费整体平稳，增速环比有所放缓

线上消费增速环比逐季放缓，收入占比持续提升。2024 年 1-9 月全国网上零售额

同比+8.6

，较上半年增速的 9.8有所放缓。其中，前三季度实物商品网上零售

额同比+7.9

，占社会消费品零售总额的比重为 25.7，吃类、穿类、用类商品分

别增长 17.8、4.1 、7.2 。受到经济环境影响，线上消费增速跟随消费大盘逐

季放缓，相对而言必选相关增速更为坚挺，但实物消费总体比较稳定，占社零整

体比重仍在持续提升。

图4：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（ 图5：实物商品网上零售额分品类同比情况（

））

资料来源：国家统计局， 资料来源：wind，

单 Q3 线上平台稳健增长。据久谦数据，单 Q3 天猫+京东+抖音三大平台共实现收入

增速 6.8，虽较 Q2 增速 13.0有所放缓，但在线上消费淡季下仍维持平稳发展。其

中天猫/京东/抖音分别实现增速-0.7 /-3.5

/32.5 ，在双 11 大促效应下 Q4 有

望提振增速。目前来看天猫仍为第一大平台，前三季度收入占比三大平台合计高

达 42.6，抖音在较快增速增长下收入占比达 29.0，较去年年底提升 4pct。

图6：线上各平台销售额增速（ 图7：线上各平台销售额占比（

））

资料来源：久谦数据， 资料来源：久谦数据，

线下：线下业态业绩持续下滑，细分性价比赛道

相对较好

偏必选消费业态保持稳健增长，可选消费业态依旧承压。前三季度超市/便利店/

专业店/专卖店/百货店增速分别为 2.4/-1.7 ，较上半年分别

/4.7 /4.0 /-3.3

变动 0.2/-1.1/-0.5/0.1/-0.3pct，基本保持平稳。

线下零售板块业绩复盘

从营收来看：在 Q3 整体线下消费持续承压态势下，各公司营收均处于一定程度下滑，

24Q3 重庆百货/百联股份/家家悦/永辉超市/王府井/天虹股份/广百股份分别实现

营收增速-13.0 /-16.4 /-18.5。其中家家悦在对

/-10.9 /-0.5 /-14.6 /-3.0

现有门店有效调改下下滑最少。同时奥特莱斯业态依旧表现相对优异，24Q3 王

府井/百联股份奥莱业态营收分别实现增速 15.1。

/-4.8

从利润来看：各公司归母净利表现分化，其中百联股份由于公募 REITs 成功上市

带来 Q3 非经收益 18.7 亿，带动归母净利同比大幅增长，扣非归母净利在业绩承压

下由盈转亏；而天虹股份在百货业态持续承压，叠加毛利率下滑下，归母净利由盈

转亏。

图8：线下零售板块个股分季度营收情况（亿元）图9：线下零售板块个股分季度归母净利润情况（亿元）

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

盈利能力方面，Q3 毛利率除广百股份由于去年同期低基数原因同比增加外，其余均

出现下滑，24Q3 重庆百货/百联股份/家家悦/永辉超市/王府井/天虹股份分别下

滑 0.8/1.4/0.1/1.7/1.1/1.2pct。

图10：线下零售板块个股分季度毛利率情况图11：线下零售板块个股分季度销售费用率情况

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

费用率方面，天虹股份由于降本增效成功推进，单 Q3 期间费用率下降 2.2pct；

其余公司在收入下滑压力下期间费用率均有所上升，24Q3 重庆百货/百联股份/家

家悦/永辉超市/王府井/广百股份分别同比增加 1.2/1.9/0.7/0.3/2.6/5.2pct。

图12：线下零售板块个股分季度管理费用率情况图13：线下零售板块个股分季度财务费用率情况

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

美护行业：销售淡季表现平稳，盈利分化加剧

今年以来化妆品行业整体仍处于低位成长阶段，24 年前三季度，化妆品社零同比

下滑 1.0，较上半年正增速单三季度呈现下滑态势。目前来看，在整体经济大环

境压力下，化妆品由于其可选消费品属性相对表现不振；而同时前几年的新媒体

电商红利的释放，一定程度上也透支了品类渗透率进一步提升的空间，未来行业

低速增长将成为常态化。但行业内公司表现分化加剧，国货龙头仍有优异表现。

图14：限额以上化妆品零售总额增速（

）

资料来源：国家统计局，

美护板块业绩复盘

化妆品板块：从营收来看，在 Q3 销售淡季影响下，整个化妆品品牌端分化加剧，

其中珀莱雅依托自身大单品策略和多元化渠道布局保持稳健增长，夯实国货龙头地位，

实现收入增速 21.2；丸美股份在眼霜眼霜和重组双胶原双重产品心智下， 不断

完善自身产品矩阵，并通过多渠道全方位进行业绩放量，带动收入增长

25.8

；而上海家化和水羊股份由于处于内部调整期，收入端较为承压，分别下滑

20.9 /30.9

。

医美板块：在当前消费背景下，一方面消费者对于性价比产品的青睐导致部分医

美机构终端价格破价，造成一定行业恶性内卷，挤压相关公司盈利空间；另一方

面如胶原蛋白、再生材料等新材料备受追捧，带动业绩快速提升。其中锦波生物

在重组胶原蛋白三类械薇旖美高增长下实现收入增速+92.1

； 江苏吴中在

AestheFill 上市后带动 Q3 医美生科收入 1.19 亿/yoy+6558.7。

图15：美护板块重点公司 Q3 营收增速（

）

资料来源：WIND，

化妆品板块：从盈利端来看，由于线上电商平台流量竞争力度加大，且纷纷推进

低价策略，一定程度上对品牌方的经营带来了更大的压力，叠加兴趣电商平台玩

法的不断调整，运营难度和费用压力均较传统货架电商更大，因此大多化妆品品

牌公司毛销差同环比均有所减弱，其中贝泰妮在抖音等低利润率渠道加大投放，

导致阶段性利润承压，毛销差同比减弱 15.1pct 导致单Q3 公司归母净利-0.69 亿，

为公司上市以来首次单季度亏损；珀莱雅在降本增效下环比提升 2.4pct；丸美股份在

产品结构优化及降本增效下毛销差同比提升 2.3pct，带动扣非归母净利同比增长

56.06。

医美板块：在市场竞争压力加大下，爱美客 Q3 毛销差同环比分别微降 0.6/1.0pct；

而在新材料产品的加持下，锦波生物和江苏吴中毛销差同比大幅提升，分别为

7.7/8.4pct，带动锦波 Q3 归母净利同比增长+154.0，江苏吴中同比扭亏为盈。

图16：美护板块重点公司 Q3 毛销差同环比变化趋势

资料来源：WIND，

黄金珠宝：金价波动抑制终端消费释放，板块业

绩继续承压

前三季度金银珠宝类社零增速-3.1 /12.0 7.8

，其中 7/8/9 月分别下滑 10.4，

随着金价不断新高抑制终端消费需求，导致整体板块业绩承压，但在黄金保值需

求的高涨，有望带动相关企业投资金业务受益；同时随着黄金产品在持续创新设

计下，婚庆及悦己等场景中有望继续吸引增量年轻消费者。展望 Q4，在明年春节

靠前带来购金需求前置下，预计终端需求边际将逐步好转。

图17：2022 年以来金银珠宝类社零数据情况

资料来源：国家统计局，

黄金珠宝行业业绩复盘

从营收看，由于整体行业在金价持续上行下承压，叠加 Q3 处于淡季，黄金珠宝上

市公司整体收入承压较多，但曼卡龙通过电商渠道快速扩张带动收入增速达

14.9 ，而受贵金属投资类产品需求提升，产品占比较高公司营收表现较好，如菜

百股份实现 8.7增长，中国黄金仅下滑 2.8。

从利润看，在收入下滑叠加毛利率下行下，利润增速普遍跌幅更加显著。除曼卡

龙在正收入增长带动下实现 16.1归母净利增速外，潮宏基/周大生/迪阿股份/老

凤祥/中国黄金/菜百股份分别下滑 17.2/160.9/46.2 /14.0 ，其

/28.7 /25.7

中迪阿股份在钻石镶嵌市场需求仍疲软下下滑更甚。

图18：黄金珠宝板块上市公司 Q3 收入增速图19：黄金珠宝板块上市公司 Q3 归母净利润增速

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

盈利能力方面，受金价相对高位下低毛利的黄金交易业务占比提升影响，大多公

司 Q3 毛利率处于下滑态势，潮宏基/曼卡龙/迪阿股份/老凤祥/中国黄金/菜百股

份分别同比下滑 2.3/0.2/3.3/1.0/0.6/1.8pct，而周大生在自营渠道受益金价上

涨及产品结构优化，在加盟渠道受益品牌使用费方式出货黄金量占比提升，在电

商渠道受益高毛利率饰品类占比提升，共同带动毛利率大幅上行 9.7pct。

费用率方面，大多公司期间费用率变化不大，迪阿股份在收入承压及管理和研发

费用仍有一定刚性，整体费用率提升 6.0pct；周大生主要由于薪酬费用、租赁费

用、广告宣传费用及电商渠道费用同比增加导致销售费用率提升 6.3pct。

图20：黄金珠宝上市公司 Q3 毛利率图21：黄金珠宝上市公司 Q3 期间费用率

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

跨境电商：海外高景气支撑营收持续高增长，

盈利能力表现分化

据海关总署初步统计，2024 前三季度，我国跨境电商进出口 1.88 万亿元，同比

增长 11.5，环比上半年增速 10.5有所提升。跨境电商在科技创新驱动下，以外

贸新业态新模式为全球消费者提供更加多元化购物选择。而展望 Q4，随着黑五等

海外大促活动的到来，有望继续支撑板块景气度。

跨境电商板块业绩复盘

从营收来看，依托跨境电商持续的高景气度，相关公司依旧维持较高收入增速，

小 商 品 城 / 安 克 创 新 / 赛 维 时 代 / 华 凯 易 佰 / 致 欧 科 技 Q3 分 别 实 现

40.2 /44.1 /47.7

/63.9 /34.5 ，依托新品推出、品类拓展和渠道扩张等方式带

动收入增速环比Q2 有所提升，其中华凯易佰7 月收购通拓科技带动收入高速增长。

但由于不同企业的品类、区域布局，以及经营模式差异，利润表现分化加剧。在

竞争加剧叠加海运费增长下，大多跨境电商公司盈利能力有所下滑，但小商品城

受益租金动态上浮及服务能力提升，毛利率同比提升 9.5pct，带动归母净利同比

快速增长 176.7；安克创新在持续品类创新和渠道优化下，外界消极影响不断减

弱，归母净利同比增长 52.4。而华凯易佰由于新业务拓展推广费用增加、为销

售旺季备货导致仓储费提升、及收购产生较多管理费，导致利润短期承压；赛维

时代由于新品开发推广，短期阶段性投入大幅增加，毛销差同比减少 8.0pct，归

母净利由盈转亏。

图22：跨境电商板块个股分季度营收情况（亿元）图23：跨境电商板块个股分季度归母净利润情况（亿元）

资料来源：WIND， 资料来源：WIND，

投资建议

维持板块“优于大市”评级。整体消费板块在当前大环境抑制需求释放背景影响

下，Q3 业绩均有所承压，但在部分如出海、性价比消费以及国货替代等细分方向下

仍有结构性亮点。未来随着消费政策刺激措施的推行实施，行业基本面带来有望逐

步触底回暖。具体来看：

1）美容护理：业绩仍有相对优势，外延驱动多品牌多品牌发展，国货替代趋势持 续

演绎。推荐珀莱雅、丸美股份、登康口腔、润本股份等；

2）线下零售：并购重组政策驱动下龙头企业借助内生外延工具积极探索新增长驱

动，推荐：重庆百货、百联股份、永辉超市、名创优品等。

3）跨境出海：海外消费需求仍处于相对高位，海外大选靴子落地，龙头标的区域 多

元化布局下业绩韧性足。推荐：小商品城、安克创新等；

4）黄金珠宝：短期金价波动对终端消费需求扰动预期充分，龙头估值重回低位，

未来随着金价回归正常以及消费政策刺激基本面有望触底，推荐：老凤祥、周大

福、老铺黄金等。