基金配置策略报告：主动基金的反击时刻，2025如何脱颖而出？
正文目录
1 行情爆发期主动基金超额跑输的概率较大..............................................................................................5
2 主动权益基金超额反弹的三个催化要素..................................................................................................6
3 对于投资者，基金个体 Alpha 怎么捕捉？..............................................................................................8
4 对于管理人，逆势突围的关键是特色化................................................................................................10
5 风险提示...................................................................................................................................................12
图表目录
图 1： 主动基金超额来自牛市后期，行情爆发期跑输概率较大.................................................5
图 2： 9.24 牛市行情中，主动基金净值弹性并不高...........................................................5
图 3： 主动基金近 20 年创造 2%的超额、抵消 4%波动.......................................................6
图 4： 回补仓位后，主动基金在市场同等波动率水平下获得 4.3%年化超额......................................6
图 5： 主动基金四个阶段的历史超额复盘：行情中后期、份额净流入...........................................7
图 6： 2024 中央汇金增持 ETF 超 4660 亿，远超历史水平.....................................................8
图 7： Andrea Frazzini（2013）尝试用五个因子解释巴菲特的超额收益..........................................8
图 8： 2024 主动基金策略差异性测算：超 50%与特定指数的跟踪误差小于 10%....................................................................9
图 9： 主动基金收益逻辑梳理和年度超额情况...............................................................9
图 10： 基金动量类指标的因子 IC 均值....................................................................10
图 11： 分组测试：每半年末更换买入特质跟踪误差较大主动基金.............................................10
图 12： 嘉实新消费净值和规模变化.......................................................................11
图 13： 浦银安盛消费升级净值和规模变化.................................................................11
图 14： 规模逆势持续高增长的主动权益基金...............................................................12
0.8940.00912024/10/18
2.
0.5775.52052024/10/17
-1.
0.8055.00
052024/10/16
0.
0.8673.0053-2.2024/10/15
0.8236.00072024/10/14
2.
0.7868.0055-2.2024/10/11
0.6944.002024/10/10
321.
73.43622024/10/9
-6.
0.8540.35
0.85
592024/10/8
4.
0.8934.85062024/9/30
8.
0.9039.14882024/9/27
2.
0.7417.54612024/9/26
3.
0.35
4.09
161.
2024/9/25
0.7311.70152024/9/24
4.
主动基金跑赢800 的比例
主动基金相对800 收益弹
性：中位数
大盘涨跌幅日期
1 行情爆发期主动基金超额跑输的概率较大
主动基金的超额弹性均出现在牛市后期，行情爆发期跑输 ETF 的概率较大。测算表明
9.24 以来的行情中，主动基金除了在 9.26 弹性显著提升外，仓位定力持续较强，下跌的交
易日近 7 成以上基金能跑赢市场。由于仓位、灵活度、考核期等约束，集体性的捕捉快牛行
情天然不是主动基金传统优势项目，无需过度解读。
图1： 主动基金超额来自牛市后期，行情爆发期跑输概率较大
资料来源： ，
图2： 9.24 牛市行情中，主动基金净值弹性并不高
资料来源： ，
经历近 20 年 5 轮牛熊转换，横向对比主动基金的优势仍然不小。2005 年以来主动股基
在扣除不低于 1%费率成本后，依然相对 A500 指数提供 2%的年化超额、压降 4%的年化波
动，并且保持了低投资门槛和较高透明度，性价比并不低。但历史收益不代表未来，要重构
信任机制，当下必须回答投资者两个问题：1）整体上，主动基金的超额何时回归？2）结构
上，如何提供超越 ETF 的产品？
图3： 主动基金近 20 年创造 2%的超额、抵消 4%波动
资料来源： ， ；均使用净收益指数测算
但历史收益不代表未来，要重构信任机制，必须回答投资者两个问题：1）整体上，主
动基金的超额何时回归？2）结构上，如何打造超越 ETF 的产品？
2 主动权益基金超额反弹的三个催化要素
公募主观多头策略在过去 20 年超越了宽基指数组成的有效前沿，同等波动率水平下获
得 4.3%年化超额。由于仓位偏低，偏股基金的风险收益特征明显靠近图 4 左侧，波动率较
低，本文假设偏股基金平均仓位为 85%，回补仓位后标记其在宽基指数有效前沿中的位置。
可以看出相对于上证 180 等低波动指数，偏股基金明显具备超额收益。
图4： 回补仓位后，主动基金在市场同等波动率水平下获得 4.3%年化超额
资料来源： ，
万亿体量的资金跑赢市场非常难，主动基金何以突破宽基指数有效前沿？研究、打新等
优势很重要，但其超额核心源于牛市二阶段的结构性行情，场外资金持续申购在局部提升定
价权，匹配基本面审美的主题投资逻辑，在销售渠道端配合下形成类似飞轮效应的正反馈。
上述逻辑在当下并未逆转，长期 ETF 的定价效率取决于市场有效程度，如果无法形成强式
有效市场，主动基金依然是场外长期资金入市的不二选择。
“没有增量资金申购、主动基金就不会有超额”的观点存在漏洞。参考图 5 复盘，历史
上 5 次超额反弹中只有 19-21 年是规模增长的，其余 4 次规模均在收缩：08 和 15 年牛市末
期跑赢杀跌的小盘股，10 和 13 年结构牛中抱团核心资产。实际上，定价权来自资金边际流
动速度，换言之，流出速度比其他资金慢也是优势。历史来看增量资金快速提升是双刃剑，
潮水退去时，不耐心资本的流出速度可能比流入更快。
综上所述，如果三大要素（牛市后期、飞轮效应、资金边际流动速度）在 2025 年出现，
我们预计主动基金超额将重新走强。
图5： 主动基金四个阶段的历史超额复盘：行情中后期、份额净流入
资料来源： ， ；主动基金范围是普通股票、偏股混合、灵活配置、平衡混合；
被动基金范围是普通指数和指数增强、统计时不含联接；国家队包含汇金、证金、
社保基金、外管局。
图6： 2024 中央汇金增持ETF 超 4660 亿，远超历史水平
资料来源： ， ；单位：亿元
3 对于投资者，基金个体 Alpha 怎么捕捉？
现在关键的问题在于，所有基金策略都很“主动”吗？Andrea Frazzini 在 2013 年发表
的论文《Buffett's Alpha》中通过拆解巴菲特组合收益，创新性的发现套利因子和质量因子很大
程度上解释了巴菲特的投资收益，也就是说其成功可归因于坚持购买安全、优质、有价值
的股票。之后作者利用规模、价值、动量、套利、质量五个因子构建“巴菲特风格投资组合”，从模拟
净值曲线来看和实际持股的走势已经比较接近。
图7： Andrea Frazzini（2013）尝试用五个因子解释巴菲特的超额收益
资料来源：《Buffett's Alpha》，
尝试对每个主动基金做相同的测算，即不考虑合同中的基准，直接将净值和全市场数千
个宽基/行业/风格/策略指数逐个对比，观察基金表现是否还能卓尔不同？结果显示，超 50% 主
动基金类似于锚定某个特定基准的“指数增强”（与特定指数的跟踪误差小于 10%）。考虑
到国内主流指数增强基金的年化跟踪误差范围在 5%-10%之间，那么部分不到 5%的跟踪误
差的主动基金实际上是强化了自身的工具属性，也更有可能被 ETF 等量化策略模仿，投资
者也需谨慎进行风格研判。
图8： 2024 主动基金策略差异性测算：超 50%与特定指数的跟踪误差小于 10%
资料来源： ，
利用特质信息比率指标，逐个判断持仓基金所能提供的价值。测算每个基金更“贴近真
实”的基准后，对应信息比率就代表基金承受单位跟踪误差后换来的超额，也就量化了“坚持
与市场不同的观点后获得的惩罚或奖励”。但短期该信息比率的持续性较难预测，主动基
金应用场景在于看多某种风格后，分析管理人差异化的观点或能力、未来在该领域内是否还
能超越市场，并密切跟踪其超额来源和持续性。
在之前的研究中，我们曾经解构大量选基指标，发现难解释的 Alpha 动量效应在不同
基金交替出现，仅用简单的动量指标选基，也能实现 0.08 的 IC、近 17%的超额。该因子本
质上就是选择相信过去具备超额的基金选对了交易策略或者配置方向，并相信这种与市场的
契合性能够在下一个季度延续，事实上的确在除了 2015、2019 之外的年度，超额动量因子
在选基上收获了不错的效果。而特质信息比率指标则在此基础上拆分了超额结构。
图9： 主动基金收益逻辑梳理和年度超额情况
资料来源： ， ；来自 2024 年 2 月 28 日发布的报告《逆水行舟：基金投资的反传统之旅》
图10： 基金动量类指标的因子 IC 均值
资料来源： ， ；来自 2024 年 2 月 28 日发布的报告《逆水行舟：基金投资的
反传统之旅》
选择相信难被规则定义、特色化的主动策略观点，超额可能回撤、但弹性可期。如果在
2023 年初以来、每半年末按照特质跟踪误差大小将基金分为 20 组，每次都买入特质跟踪误
差最大一组的基金，结果显示除了 2023 年下半年以外，其余区间均能够跑赢沪深 300，且
分组单调性整体较好。复盘来看，第 20 组的超额主要来自对于 AI 算力、央企红利、港股等
趋势机会的左侧判断。但上述简单量化回测仅供参考，考虑到多头组基金的布局可能容易趋同，
实战中仍需主观对基金进行研判并调整配置比例。
图11： 分组测试：每半年末更换买入特质跟踪误差较大主动基金
资料来源： ，
4 对于管理人，逆势突围的关键是特色化
逆势增长的关键是特色化，做 ETF 难做到的事。2023 年以来，主动权益基金整体规模
下滑 24.6%，但在万亿级别的赎回中却有 36 只产品的规模逐年逆势提升。通过拆解产品表
现和投资策略后我们发现，无论业绩排名靠前还是中庸、无论风格是成长还是红利，这些产
品成功都离不开同一个共性——差异化的策略定位。
业绩角度，Beta 下跌不一定导致基金赎回，渠道端定位模糊才是关键。一方面，2022
年底规模 Top50 基金至今的净赎回已超过 2500 亿，尤其是主题基金缩水严重。另一方面，
25%的规模增长的基金业绩也未跑赢同期定存。因此业绩并非规模的唯一决定因素，策略未来 收
益来源难预测是赎回的关键原因。如中银创新医疗在 2023 年前三个季度虽未跑赢医药ETF、
且净值下跌超 10%，但规模依旧提升 10 亿元，亮点就在于对创新药企的专注，在港股
biotech 细分领域形成专业标签，伴随行情回暖、产品弹性显著高过被动基准。
策略角度，投资者牺牲部分流动性、选择主动产品是为了获得增量价值。我们发现规模逆势增
长的基金往往专注解决某一个特定需求，持有人对产品的长期定位清晰。比如在资源
品中的贡献稳定超额的景顺长城沪港深精选，波动明显低于资源 ETF，优化持有体验；再比
如在 AI 成长中的波段保持较高胜率的万家人工智能，2023 年以来年化收益 23.6%，做到波
段行情不踏空；又比如长期均衡且低波动的工银精选平衡，2024 年化波动比红利低波 ETF
还低 7 个百分点，形成稳定的投资标签。
剥离行业和风格后，主动基金还能提供什么？稀缺且差异化的定位。再以消费主题基金为
例，2023 年底 50%消费主题基金重仓食品饮料，配置抱团股、大盘成长、高 ROE，基金
规模显著承压。与之相对的，浦银安盛消费升级和嘉实新消费是两只分别在 2023 年和 2024
年规模增长显著的主题基金。相对于市值加权的被动产品来看，两只产品虽然波动率一高一
截然不同，但本质上都是形成了更有差异化的消费主题细分策略：1）浦银安盛消费升级
对于个股景气增速要求严格，2023 年持仓个股加权净利润增速高达 103.9%；2）嘉实新消费
偏向高股息低风偏风格，持仓加权 PE 仅为 12.9 倍，与年初至今低波动低风偏的市场行情相
匹配，风格契合后投资业绩显著领跑同类基金。
图12： 嘉实新消费净值和规模变化图13： 浦银安盛消费升级净值和规模变化
资料来源： ， 资料来源： ，
图14： 规模逆势持续高增长的主动权益基金
证券代码证券简称基金经理24Q3仓位（ ） 22年底规模 23年底规模 24Q3规模 2023年以来规模增 2023年以来年化收益 2023年以来年化波动
（亿元）（亿元）（亿元）量（亿元）（ ）（ ）
000628.OF大成高新技术产业A刘旭81.655.077.5146.591.415.1
090013.OF大成竞争优势A徐彦60.98.428.432.824.4
483003.OF工银精选平衡杨鑫鑫67.016.529.937.921.3
9.8
9.5
013859.OF宝盈品质甄选A杨思亮60.82.09.144.642.617.4
017043.OF汇添富品质价值温宇峰66.811.819.640.028.37.1
11.9
12.2
12.2
12.3
12.4
000979.OF景顺长城沪港深精选A鲍无可83.825.040.463.238.219.213.6
161611.OF融通内需驱动AB范琨86.012.933.035.322.414.8
001186.OF富国文体健康A林庆86.311.920.827.916.06.6
15.1
15.2
160919.OF大成产业升级A王晶晶85.93.35.910.57.23.9
007811.OF淳厚信泽A薛莉丽,廖辰轩78.45.19.913.28.06.4
15.9
16.0
008134.OF鹏华优选价值A伍旋93.52.513.724.221.712.116.5
519772.OF交银新生活力杨浩88.050.563.967.016.4-1.517.3
001044.OF嘉实新消费谭丽85.310.713.923.713.05.5
004316.OF前海开源沪港深裕鑫A王霞,毕建强90.15.210.520.315.114.6
18.0
18.3
005904.OF华泰保兴成长优选A田荣94.53.66.413.910.25.0
004814.OF中欧红利优享A蓝小康92.126.130.454.027.911.9
000390.OF华商优势行业周海栋84.535.776.891.856.16.3
18.7
18.9
19.0
020009.OF国泰金鹏蓝筹价值胡松86.15.510.116.110.64.1
000880.OF富国研究精选A刘莉莉91.94.238.147.843.613.3
519020.OF国泰金泰A李海90.42.58.110.68.111.4
110009.OF易方达价值精选包正钰92.038.743.747.99.20.5
540006.OF汇丰晋信大盘A闵良超91.013.619.727.313.74.6
100039.OF富国通胀通缩主题A曹晋78.73.37.911.98.70.2
19.2
20.3
21.0
21.7
21.9
22.0
002980.OF华夏创新前沿屠环宇90.316.623.427.210.61.623.4
519185.OF万家精选A黄海85.79.312.937.928.517.7
012001.OF中泰星宇价值成长A田瑀91.79.414.120.110.6-9.6
25.4
25.6
010387.OF易方达医药生物A杨桢霄,许征93.326.836.540.814.0-2.5
001071.OF华安媒体互联网A胡宜斌90.453.668.475.421.81.0
27.3
27.7
001072.OF华安智能装备主题A李欣86.54.910.413.78.8
519196.OF万家新兴蓝筹莫海波87.312.617.524.411.8
14.228.9
14.529.4
004450.OF嘉实前沿科技A王贵重,赵钰94.412.418.322.810.4-4.032.2
001048.OF富国新兴产业A孙权90.725.737.443.818.14.7
007718.OF中银创新医疗A郑宁92.415.426.429.814.3-7.1
217021.OF招商优势企业A翟相栋94.93.447.966.963.526.9
32.4
33.3
34.4
007490.OF南方信息创新A郑晓曦92.617.538.547.229.87.9
006281.OF万家人工智能A耿嘉洲94.42.024.836.634.623.6
36.5
36.9
资料来源： ， ；规模统计区间为 2022 年底至 2024 年三季度末，要求区间首尾规模均大于 2 亿，且每年
度新增规模不低于 2 亿
5 风险提示
1、报告数据均来自于历史公开数据 分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未
来。
2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何
指数样本股的推荐。
3、本文基于基金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理
的该基金产品范畴内，个别产品表现不代表基金经理全部业绩表现，更不代表未来。
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