目录

1. 社融：信贷、政府债少增，社融存量增速续降..................................4

2. 信贷：企业部门少增，居民部门多增..........................................5

3. M1、M2 增速边际改善......................................................7

3.1 M1 增速触底回升，M2 增速续升........................................7

3.2 改善的持续性有待进一步观察..........................................8

4. 风险提示..................................................................9

图目录

图 1 10 月社融同比少增（亿元）..............................................4

图 2政府债券仍是主要支撑（亿元）..........................................5

图 3国债净融资同比持平....................................................5

图 4专项债年内新增额度基本用完............................................5

图 5城投债净融资延续同比转为多增..........................................5

图 610 月新增人民币贷款（亿元）............................................6

图 710 月居民部门信贷是主要贡献（亿元）....................................6

图 8企业部门中长期贷款同比少增（亿元）....................................7

图 9企业部门短期贷款同比少增（亿元）......................................7

图 1010 月制造业 PMI（%）.................................................7

图 11 10 月 30 大中城市商品房销售回暖........................................7

图 12居民部门中长期贷款同比多增（亿元）...................................7

图 13居民部门短期贷款同比多增（亿元）.....................................7

图 14M1、M2 剪刀差（%）..................................................8

图 15财政存款同比少增，非银存款同比仍多增（亿元）.........................8

图 16单位活存增速触底回升（%）...........................................8

1. 社融：信贷、政府债少增，社融存量增速续降

社融存量增速续降。10 月新增社融 1.4 万亿，同比少增 4483 亿，社融存量增速环

比回落 0.2 个百分点至 7.8%。结构上看，有效需求偏弱叠加政府债高基数，人民币贷款

和政府债均同比少，是当月社融主要拖累项。

图1 10 月社融同比少增（亿元）

社融:当月新增社融:同比多增社融:同比（%）

7000016

60000

14

50000

12

40000

30000

10

200008

10000

6

0

4

-10000

-20000

2

-300000

资料来源： ，联储证券研究院

人民币贷款同比少增。当月社融口径新增人民币贷款 2988 亿，同比少增 1849 亿。

一是信贷投放节奏边际放缓。当月票据融资同比少增 1482 亿，与历史同期信贷小月冲

量规律相背离，或与今年各大银行“旺季”工作前置，影响 10 月信贷投放有关；二是信

贷需求有待提振。当月企业中长期贷款读数仍然偏低，或指向前期一揽子增量政策仍在

落地过程中，暂未形成对微观主体有效需求的实际提振。

政府债券同比少增。政府债券当月新增 1.05 万亿，同比少增 5142 亿。主因去年同

期发行大量特殊再融资债用于置换地方存量隐性债务形成较高基数。往前看，根据全国

人大批准的化债安排，年内或有 2 万亿的专项债发行，对政府债融资形成一定支撑。

企业债融资同比少增。企业债券当月新增 1015 亿，同比少增 163 亿。结构上，当

月城投债（ 口径）净融资 244 亿，同比多增 13 亿，结束了连续 9 个月同比负增。

去年同期城投债在化债背景下，已经受到了“遏制增量，化解存量”的限制，基数相对

偏低。

外币贷款同比少增。外币贷款当月减少 710 亿，同比少增 862 亿。或与美国再通胀

风险加深，降息预期有所回落，月内人民币汇率调整，外币需求再度走弱有关。非标方面，

受基数偏低影响，当月委托贷款和未贴现银行承兑汇票同比分别多增 212 亿和 1138

亿。信托贷款同比则继续少增，当月新增信托贷款 172 亿，同比少增 221 亿。

图2 政府债券仍是主要支撑（亿元）

2021-102022-102023-102024-10

18000

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

-2000

-4000

图3 国债净融资同比持平图4 专项债年内新增额度基本用完

18000

16000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

-2000

总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)

15000

10000

5000

0

-5000

-10000

-15000

新增:专项债券:当月值同比多增

资料来源： ，联储证券研究院资料来源： ，联储证券研究院

图5 城投债净融资延续同比转为多增

城投债总发行量(亿元)城投债总偿还量(亿元)城投债净融资额(亿元)

6000

5000

4000

3000

2000

1000

0

-1000

-2000

资料来源： ，联储证券研究院

2. 信贷：企业部门少增，居民部门多增

企业部门短贷、中长贷同比延续少增。当月企业部门短期贷款减少 1900 亿，同比

多减 130 亿；中长期贷款新增 1700 亿，同比少增 2128 亿；企业短贷、中长贷表现均

弱，映射了当前实体经济融资需求仍然偏弱的现实。此外，还有两点短期扰动因素：一

是化债背景下，政府债券对存量高息信贷有一定的置换效应，对企业信贷形成一定拖累； 二

是受净息差承压的影响，今年各家银行“旺季”工作普遍前置，对项目排期以及信贷

投放节奏有一定扰动。

居民短贷、中长贷同比均转为多增。当月居民部门新增短期贷款 490 亿，同比多增

1543 亿；新增中长期贷款 1100 亿，同比多增 393 亿。从短贷来看，当月短贷结束了连

续 8 个月的同比少增，一是权益市场回暖产生了一定的财富效应；二是在国庆假期和促

消费政策的双重驱动下，居民消费意愿有所改善。二者均对信用卡、消费短贷的投放形

成一定的支撑。从中长贷来看，一方面 LPR 和存量房贷利率下调缓解了居民负债压力；

另一方面，在“促进房地产市场止跌回稳”以及“努力提振资本市场”的背景下，居民

资产负债表修复预期较强，地产销售有所回暖，早偿现象或边际缓解。10 月 30 城商品

房成交面积共计 1010.4 万平方米，比 9 月环比增长 46.2%。其中一线和三线城市同比

均录得 20%以上的增长。

图6 10 月新增人民币贷款（亿元）

20202021202220232024

50000

45000

40000

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

资料来源： ，联储证券研究院

图7 10 月居民部门信贷是主要贡献（亿元）

居民-中长期居民-短期企业-中长期企业-短期企业-票据

20000

15000

10000

5000

0

-5000

-10000

资料来源： ，联储证券研究院

图8 企业部门中长期贷款同比少增（亿元）图9 企业部门短期贷款同比少增（亿元）

20202021202220232024

20202021202220232024

36000

31000

26000

21000

16000

11000

6000

1000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

14000

9000

4000

-1000

-6000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源： ，联储证券研究院资料来源： ，联储证券研究院

图10 10 月制造业 PMI（%）图11 10 月 30 大中城市商品房销售回暖

2024-092024-10

制造业PMI

30大中城市:一线城市:商品房成交面积30大中城市:二线城市:商品房成交面积

生产经营活动预期 60

55

在手订单

50

45

产成品库存

40

35

出厂价格

主要原材料购进价

格

生产

新订单

原材料库存

从业人员

供货商配送时间

150%

100%

50%

0%

-50%

-100%

采购量新出口订单

进口

资料来源： ，联储证券研究院资料来源： ，联储证券研究院

图12 居民部门中长期贷款同比多增（亿元）图13 居民部门短期贷款同比多增（亿元）

2020202120222023202420202021202220232024

10000

8000

6000

4000

2000

0

-2000-5000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

7000

5000

3000

1000

-1000

-3000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源： ，联储证券研究院资料来源： ，联储证券研究院

3. M1、M2 增速边际改善

3.1 M1 增速触底回升，M2 增速续升

M1 同比增速触底回升。M1 当月增速环比回升 1.3 个百分点至-6.1%，其中单位活

存增速环比回升 1.3 个百分点，是主要拉动项。或主因地产销售回暖，购房需求集中释

放带动居民存款向企业活期存款转移。M2 当月增速重返 7%区间。M2 当月增速环比回

升 0.7 个百分点至 7.5%。一方面 10 月权益市场风险偏好抬升，沪深两市日均成交量达

到 1.83 万亿，理财产品回流至证券客户保证金，持续推动 M2 回升，当月非银存款同比

仍多增 5732 万亿；另一方面，当月财政存款同比少增 7748 亿，财政资金拨付使用加

速，财政存款向企业和居民存款转移亦对 M2 增速有推升作用。

30大中城市:三线城市:商品房成交面积30大中城市:商品房成交面积

图14 M1、M2 剪刀差（%）

中国:M1:同比中国:M2:同比

20

15

10

5

0

-5

-10

资料来源： ，联储证券研究院

图15 财政存款同比少增，非银存款同比仍多增（亿元）

新增人民币存款新增人民币存款:居民户

新增人民币存款:财政存款新增人民币存款:非金融性公司:企业

新增人民币存款:非银行业金融机构

80000

60000

40000

20000

0

-20000

-40000

-60000

资料来源： ，联储证券研究院

图16 单位活存增速触底回升（%）

中国:M1中国:M0中国:M1:单位活期存款

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%

资料来源： ，联储证券研究院

3.2 改善的持续性有待进一步观察

整体看，10 月居民部门信贷需求回暖、M1 触底回升，释放了一定的积极信号，映

射了一揽子增量政策的效果开始初步显现。往前看，一是隐债显性化的背景下，社融内

部结构或将发生一定变化。地方政府债务置换或对企业部门信贷以及非标融资形成一定

挤压；二是特朗普当选后，美国再通胀风险加深，汇率贬值压力对央行货币政策和资金

面的扰动加剧，进而对国内有效需求恢复产生负面影响；三是伴随着一揽子增量政策持

续落地，以及更大力度逆周期调节财政政策的推出，实体融资需求有望得到进一步修复。三

者共同作用下，社融能否进一步改善，是后续观察的重点。

4. 风险提示

宏观经济不及预期，需求恢复不及预期，流动性超预期收紧。