目录

1 行业回顾....................................................................................5

1.1 行情回顾：年初至今板块微涨，估值仍处低位................................................5

1.2 化妆品：需求承压，格局优化..............................................................6

1.3 医美：胶原蛋白等保持高景气度，供给加速..................................................7

2 上市公司总结................................................................................8

2.1 化妆品：Q3 增速放缓，盈利恶化，分化加剧.................................................8

2.2 医美：Q3 景气度回落，重组胶原&再生类景气度高...........................................15

3 投资建议...................................................................................17

3.1 化妆品：分化加剧，细分领域龙头值得期待.................................................17

3.2 医美：关注重组胶原蛋白、再生类产品等高景气度赛道.......................................18

4 风险提示...................................................................................18

图表目录

图表 1： 申万美容护理行业近一年涨跌幅....................................................5

图表 2： 重点公司年初至今（2024 年 11 月 7 日）股价涨跌幅情况...............................5

图表 3： 2023 年以来化妆品限额社零增速情况................................................6

图表 4： 欧莱雅集团 24Q1-Q3 收入情况（亿欧元）............................................7

图表 5： 2024 年至今医美行业新产品动态....................................................8

图表 6： 2024Q1-Q3 化妆品行业分赛道收入及归母净利润情况（亿元）...........................9

图表 7： 2024Q1-Q3 化妆品行业分赛道毛利率、期间费用率、归母净利率情况....................10

图表 8： 2024Q1-Q3 化妆品行业分赛道毛利率、期间费用率、归母净利率变动情况................10

图表 9： 医美板块重点公司 2023 年-2024Q1 收入及归母净利润表现（亿元）.....................16

图表 10：重点公司盈利预测及估值情况.....................................................18

1 行业回顾

1.1 行情回顾：年初至今板块微涨，估值仍处低位

板块年初至今小幅上涨，估值仍处低位。年初至今（截止 2024 年 11 月 7 日）

申万美容护理指数上涨 3.8，弱于同期沪深 300 的表现，我们认为行业表现较

弱主要系需求放缓，流量成本上行影响板块盈利能力，行业受压。板块个股分化较

大，巨子生物（+60.8 ）、上美股份（+43.6 ）、润本股份（+34.3 ）、丸美股

份（+26.6 ）、江苏吴中（+26.0 ）等涨幅靠前，福瑞达（-22.1 ）、贝泰妮

（-15.8 ）、水羊股份（-14.5 ）等跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理

板块 PE-TTM 为 38.7 倍，较 23 年底 30.0 倍有所恢复，仍处于历史较低位置。

图表1：申万美容护理行业近一年涨跌幅

美容护理沪深300

15

10

5

0

-5

-10

-15

-20

-25

-30

-35

2023-112024-012024-042024-062024-082024-11

资料来源：聚源，

图表2：重点公司年初至今（2024 年 11 月 7 日）股价涨跌幅情况

70.00

60.00

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00

-10.00

-20.00

-30.00

资料来源：wind，

1.2 化妆品：需求承压，格局优化

需求承压，24 年前三季度化妆品限额社零微降。根据国家统计局数据，2024

年前三季度化妆品行业限额社零为 3069 亿元，同比下滑 1，相较于 2023 年弱

增长有所恶化。我们行业需求承压主要受消费景气度下行影响，其次平价消费影响

价格提升，行业均价承压。未来在消费者库存消化、行业新品不断推广以及刺激消

费下行业需求有望改善。

图表3：2023 年以来化妆品限额社零增速情况

800.030

700.0

600.0

500.0

400.0

300.0

200.0

100.0

0.0

20

10

0

-10

-20

2023年1-2月2023年5月2023年8月2023年11月2024年3月2024年6月2024年9月

零售额（亿元）增速

资料来源：国家统计局，

抖音维持高景气度，线上引领增长。根据青眼数据，2024 年前三季度中国化

妆品行业线上线下占比分别为 52/48 ，增速分别为 4.2/-2.2 ，线上仍为行业

增长引擎；根据同一数据来源，今年以来抖音除个别月份增长低迷，基本保持双位

数增长，仍为线上增长引擎。

外资品牌集团整体增长承压，格局有所优化。外资品牌集团在线上流量红利放

缓、平价型消费、产品推新遇到一定瓶颈等多重等压力下增长出现一定分化， 欧

莱雅集团表现相对较好，整体承压。分品牌集团看：1）欧莱雅集团北亚地区

24Q1/24Q2/24Q3 分别同比-1.1/-2.4 /-4.4，逐季恶化，中国地区下滑，主要

系行业景气度下行、来自本土品牌竞争加剧；2）资生堂 24H1 中国市场销售额为64

亿元，可比基础上下滑 6.6；3）雅诗兰黛亚太市场 24 财年（23.07-24.06）

/FY25Q1 分别-6/-11，中国市场持续下滑，主要系景气度下行、高端市场承压

以及竞争加剧。整体而言，国际巨头在中国市场增长受到挑战，三季度有所恶化， 竞

争格局有所优化。

图表4：欧莱雅集团 24Q1-Q3 收入情况（亿欧元）

收入（yoy）112.5（9.4 ）108.8 (5.3)102.84（2.8 ）

2024Q12024Q22024Q3

分品类

大众化妆品（yoy）41.7（11.1 ）41.5（6.7 ）

高档化妆品（yoy）38.1（1.8 ）37.7 (2.8)37.75（8.0 ）

37.48（-0.6 ）

专业美发产品（yoy）12.4（10.7 ）11.8 (0.9)

11.62（4.8 ）

皮肤医学美容（yoy）20.2（21.9 ）17.8 (10.8)

欧洲（yoy）37.3（12.6 ）35.5 (9.7)34.17（5.2 ）

分地区

16.00（-1.6 ）

北美（yoy）30.2（12.3 ）27.8 (3.4)31.07（4.3 ）

北亚（yoy）27.2（-1.1 ）27.5 (-2.4)19.55（-4.4 ）

资料来源：欧莱雅集团公司公告， （备注：收入增速为剔除汇率因素后增速）

1.3 医美：胶原蛋白等保持高景气度，供给加速

中高端需求承压+高基数下景气度回落，胶原蛋白/再生产品等保持较高景气度。

24 年 3 月以来行业受到一定的基数压力以及中高端消费景气度回落等因素影响增

长势头减弱；再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。如锦波

生物 24Q1-Q3 收入实现 91高增长，华东医药欣可丽+江苏吴中医美业务24Q1-Q3

收入实现 34高增长，未来渗透率提升+消费回暖高景气度赛道有望保持快速增长。

行业供给加速。2022 年以来医美行业三类管理新品获批进程有所减弱，24

年行业新品获批加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品 AestheFill、国内第五款肉

毒毒素 Xeomin®、华熙生物旗下格格针（国内第二款颈纹复合溶液注射产品）

等重磅型产品获批，行业供给加速，有望提振需求。

图表5：2024 年至今医美行业新产品动态

类型名称注册证编号批准日期公司作用

管理类

别

医用含聚乙烯醇

凝胶微球的交联国械注准本产品适用于成人骨膜上层注射填充以改

宝尼达2024/9/29第三类爱美客

透明质酸钠凝胶20243131967善轻中度的颏部后缩

注射用透明质酸国械注准适用于皮内真皮层注射填充，以纠正成人

——2024/7/30第三类华熙生物

钠复合溶液20243131359颈部中重度横纹

药品获药监局受理2024/7/30药品科迪药业

CU-30101 局部

外用利多卡因

用于皮肤表皮手术的局部利多卡因丁卡因

丁卡因乳膏劑

复合表皮麻醉乳膏剂

艾尔建信息适用于注射到面部真皮组织的中层至深层

Juvéderm国械注进咨询（上部位，以纠正重度鼻唇沟皱纹。利多卡因

ULTRA PLUS XC20243130412海）有限公存在的目的是为减少治疗过程中患者的疼

2024/7/30第三类

含利多卡因注射

用交联透明质酸

钠凝胶

Juvéderm国械注进

Volux20243130405

2024/7/24第三类

司痛

艾尔建信息

咨询（上

海）有限公

适用于面部骨膜上注射，以改善中度下颌

后缩患者的下颌轮廓

司

注射用氨基酸交适用于真皮组织中层至深层及皮下组织注

联透明质酸钠凝射，纠正中度至重度鼻唇沟皱纹

——2024/7/10第三类昊海生科

国械注准

胶

20243131239

超声治疗仪SOG 超声倍拉提2024/3/4第二类金豪漾光

湘械注准适用于人体肩颈、腰腹部和四肢部位慢性

20242090141软组织损伤性疼痛的辅助治疗

注射用A 型肉毒国药准字

Xeomin®药品

2024/2/23

麦施商务管

理咨询（上

通过阻截引起肌肉收缩的神经细胞传递功

能，使肌肉得以放松，令面部线条平滑，

毒素SJ20240010/11海）有限公

司

达到改善皱纹及防止新皱纹产生的效果。

聚乳酸面部填充国械注进本产品用于注射到面部真皮深层，以纠正

AestheFill第三类江苏吴中

2024/1/17

剂20243130043中重度鼻唇沟皱纹。

资料来源：国家药监局，

2 上市公司总结

2.1 化妆品：Q3 增速放缓，盈利恶化，分化加剧

1）品牌商：Q3 增长放缓，盈利恶化，分化加剧

我们统计 9 家品牌商数据（巨子生物、上美股份因港股标的无季报数据），

收入方面，24Q3/24Q1-Q3 上述品牌商实现收入 86 亿元/296 亿元，较去年同期变

动率分别为+3 /+8 ，Q3 收入增速放缓，主要系行业需求低迷+行业淡季；业绩方

面，24Q3/24Q1-Q3 上述品牌商实现归母净利润分别为 5 亿元/32 亿元，较去年同

期变动率分别为-43 /-7 ，流量成本上升+竞争加剧行业销售费用率大幅提升拖

累盈利能力，业绩弱于收入端。盈利指标方面，24Q3 上述公司毛利率/销售费用

率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+0.9pct/+4.2pct/+1.6pct/+0.9pct，

归母净利率下降 4.7pct 至 7.0；24Q1-Q3 上述公司毛利率/销售费用率/管理费

用率/研发费用率变动率分别为+1.0pct/+2.3pct/-0.0pct/-0.9pct，归母净利率

下降 1.8pct 至 11.4，行业销售费用率持续走高，竞争加剧，Q3 收入放缓带来

管理及研发费用率提升，盈利恶化。

图表6：2024Q1-Q3 化妆品行业分赛道收入及归母净利润情况（亿元）

资料来源：wind，

2）原料商：科思 Q3 受竞争+去库等因素收入业绩下滑，期待新品发力

科思股份 24Q3 收入 4.5 亿元，同比-23，归母净利润 0.9 亿元，同比减少

50，24Q1-Q3 收入 18.6 亿元，同比+5，归母净利润 5.1 亿元，同比-4；三季

度下游客户去库存叠加行业竞争加剧带来的价格周期变化公司收入业绩增长受

挑战。公司持续扩展去屑剂、氨基酸表面活性剂、卡波姆等新品类，期待新品持续

放量跨越周期。

图表7：2024Q1-Q3 化妆品行业分赛道毛利率、期间费用率、归母净利率情况

资料来源：wind， （备注：福瑞达为公司合并口径数据，品牌商平均利润率计算剔除福瑞达）

图表8：2024Q1-Q3 化妆品行业分赛道毛利率、期间费用率、归母净利率变动情况

资料来源：wind， （备注：福瑞达为公司合并口径数据，品牌商平均利润率计算剔除福瑞达）

3）个股：珀莱雅/润本/丸美等强劲，华熙/贝泰妮等仍在调整期

个股方面，珀莱雅、润本股份、丸美股份 Q3 及前三季度收入业绩均实现 20

以上高增长，表现出较强增长韧性；华熙生物、贝泰妮、上海家化、水羊股份等仍

处于调整期，盈利有所恶化；品牌商分化较大，具体表现如下：

A）珀莱雅： Q3 收入业绩稳健增长，洗护靓丽

公司公布2024 年三季报，24 年前三季度公司实现营收69.7 亿元，yoy+32.7；

归母净利润10.0 亿元，yoy+33.9。其中24Q3，公司实现营收19.6 亿元，yoy+21.2；

归母净利润 3.0 亿元，yoy+20.7。公司收入业绩符合预期。

线上保持高增，洗护靓丽。分品类看，24Q3 护肤/彩妆/洗护收入分别为 16.5

亿元/2.3 亿元/0.8 亿元，分别同比+20.7/+18.7 /+47.2 ，珀莱雅带动护肤品

类稳健增长，彩棠调整接近尾声彩妆有望加速，OR 带动洗护高增长。分渠道看，

23Q3 线上保持 30以上的高增长，远好于行业表现，占比持续提升；线下受零售环

境等因素影响下滑。

毛销差承压，管理费用优化、资产减值损失减少、税率减少带动净利率稳定。24

年前三季度/Q3 毛利率分别为 70.1/70.7，同比-1.1/-2.0pct，受大促价格因

素以及高毛利线上占比较高等因素影响毛利率承压；24 年前三季度/Q3 销售费用

率分别为 46.4/45.4，同比+3.1/+2.8pct，流量成本上行带来销售费用率提升，

毛销差承压；24 前三季度/Q3 管理费用率分别为 3.9/4.9，同比-1.6/-

1.0pct，主要系股权激励费用减少以及规模效应；24 前三季度/Q3 研发费用率为

2.0 /2.4，同比-0.4/+0.1pct；此外，公司 24 前三季度/Q3 资产减值损失分别

为 0.4 亿元/0.1 亿元，较去年同期分别减少 0.6 亿元/0.4 亿元，主要系存货跌

价损失变化带来差异；24 年前三季度所得税税率为 18.4，同比-2.5pct。综上，

公司 24 前三季度/Q3 归母净利率为 14.3/15.2，整体保持稳定。

B）福瑞达： Q3 化妆品增长承压，归母净利率微降

公司公布 2024 三季报，24Q1-Q3 公司实现营收 28.0 亿元，同比-17.45；归

母净利润 1.71 亿元，同比-28.06；24Q2 公司实现营收 8.8 亿元，同比-4.82；

归母净利润 0.44 亿元，同比-7.76。

Q3 化妆品原料增长承压，医药恢复双位数增长。分业务来看，化妆品板块

24Q1-Q3 实现营业收入 17.1 亿元，同比+3.3；其中颐莲品牌收入 6.6 亿元，同

比+7.6 ；瑷尔博士品牌收入 9.1 亿元，同比+1.8；24Q3 化妆品板块/颐莲/瑷尔

博士增速分别为-4.7 /-3.2 /-9.6，受行业景气度回落等因素冲击化妆品 Q3 增

长承压。医药板块 24Q1-Q3 实现营业收入 3.7 亿元，同比减少 7.4，24Q3 该板

块收入同增 19.0，获得恢复。原料及衍生产品、添加剂板块 24Q1-Q3 实现营业

收入 2.5 亿元，同比-2.0，其中 24Q3 同降 3.8，原料景气度有所回落。

结构变化带动毛利率提升，归母净利率微降。24Q1-Q3 公司毛利率为 51.9，

同比+4.8pct，其中化妆品/医药/原料及添加剂毛利率分别为 62.3/50.5/39.4，

分别同比+0.2pct/-4.0pct/+3.4pct，结构变化提升整体毛利率。24Q1-Q3 公司销售

费用率为 36.5，同比+4.4pct，管理费用率为 4.3，同比-0.4pct，研发费用率

为 3.7，同比+0.7pct，主要与业务结构变化有关。此外，公司 24Q1-Q3 投资净

收益为 0.5 亿元，去年同期为 1.8 亿元，主要系剥离地产带来变化。综合 24Q1- Q3

公司归母净利率为 6.1，同比-0.9pct。

C）丸美股份：彩妆快速增长，盈利能力稳步提升

公司公布 2024 年前三季报，24 年前三季度公司实现营收 19.5 亿元，同比

+27.1；归母净利润 2.4 亿元，同比+37.4。其中 24Q3 公司实现营收 6.0 亿元

同比+25.8；归母净利润 0.6 亿元，同比+44.3；公司收入业绩符合预期。

彩妆快速增长，护肤大类均价提升。公司 24Q1/Q2/Q3 收入增速分别为

38.7 /18.6 /25.8，在行业三季度景气度明显回落背景下公司逆势保持高增长，

24Q3 分品类来看：1）美容类收入 2.0 亿元，同比+54，其中均价同比-16.6，

销量大幅提升；2）眼部类收入 1.2 亿元，同比+22，其中均价同比+9.5，眼部

产品地位稳固，量价齐升，展现较强增长韧性；3）护肤类收入 2.2 亿元，同比

+15，其中均价+43.1，单价提升驱动增长；4）洁肤类收入 0.5 亿元，同比+12，

其中均价同比+11.2。

毛利率持续提升带动净利率优化。24 年前三季度公司毛利率 70.8，同比

+3.5pct，主要系产品结构优化及精益管理；其中 24Q3 毛利率 72.2，同比+1.0pct，

保持提升态势。24 年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为

54.9 /3.7/2.8 ，同比+3.1/-1.0/-0.1pct；24Q3 销售费用率/管理费用率/研发

费用率分别为 58.9/4.1/3.1，同比-0.2/-1.3/-0.1pct，销售费用率受线上竞

争激烈、流量成本高涨等因素影响提升，Q3 边际好转；综上 24 年前三季度公司归

母净利率同比+0.9pct 至 12.2，其中 24Q3 归母净利率同比+1.3pct 至 10.4。

D）贝泰妮：期间费用大幅拖累 Q3 业绩，期待拐点

公司公布 24 年三季报， 24 年前三季度实现营收 40.2 亿元，同比+17.1，

归母净利润为 4.1 亿元，同比-28.4；其中 24Q3 实现营收 12.1 亿元，同比+14.0，

归母净利润为-0.7 亿元，上年同期盈利，公司 Q3 业绩低于预期。

抖音+悦江投资并表驱动 Q3 收入稳健增长。公司 24Q1/Q2/Q3 收入增速分别

为 27.1/13.5/14.0，Q3 在行业低迷环境下公司保持稳健增长，主要得益于

1）抖音达播发力带动主品牌线上稳健增长；2）并表悦江投资增厚收入，24Q1-Q3

悦江投资旗下 ZA 和泊美实现收入 3.8 亿元，按去年统计范围薇诺娜及其他品牌实

现收入 36.4 亿元，较上年同期增长约 6.0。

毛利率下降，期间费用率提升，净利率下降。公司 24 年前三季度毛利率为

73.7，同比-2.87pct；24Q3 毛利率为 76.4，同比-2.4pct；品牌结构变化&

促等常态化拖累毛利率，其中 24Q1-Q3 悦江投资毛利率为 58.4，按去年统计范

围薇诺娜及其他品牌毛利率为 75.3。24 年前三季度销售费率、管理费率、研发

费率分别为 50.0、8.5、5.0，分别同比+3.3 pct、+1.3pct、-0.0pct；24Q3

销售费率、管理费率、研发费率分别为 60.4、13.6、7.0，分别同比+12.7pct、

+4.9pct、+0.2pct，Q3 销售费用率及管理费用率大幅提升拖累净利率。综合而言，

24 年前三季度净利率为 10.3，同比-6.6pct；24Q3 净利率为-5.7，同比-17.8

pct。

E）华熙生物：化妆品+管理变革拖累增长承压，期待拐点

公司公布 2024 年三季报，公司 24Q1-Q3 实现营收 38.7 亿元，同比-8.2；

归母净利润 3.6 亿元，同比-29.6；其中 24Q3 公司实现营收 10.6 亿元，同比-

7.1；归母净利润 0.2 亿元，同比-77.4；受化妆品业务调整以及管理变革增

费用等因素影响，公司业绩增长承压。

化妆品拖累收入增长。公司 24Q1-Q3 分业务来看：1）原料业务在食品级放

量新下保持平稳增长，展现出较强增长韧性；2）医疗终端业务保持快速增长，主要

得益于医美产品发力，Q4 推出两款新品有望扩宽医美业务天花板；3）化妆品业务

增长持续承压，受消费景气度回落叠加内部品牌调整等，期待双十一润百颜、夸迪在

新品带动下扭转局面。

管理变革拖累净利率。毛利率方面， 24Q1-Q3/Q3 公司毛利率分别为

73.9 /72.4 ，同比+1.3/-0.4pct，医美快速增长优化毛利率；24Q1-Q3/Q3 公司

销售费用率分别为 42.1/42.5，同比-3.9/-3.1pct，高费用率的化妆品业务下

降及控制费用投放降低销售费用率；24Q1-Q3/Q3 管理费用率分别为 10.9/16.6，

同比+3.3/+6.6pct，管理变革提升管理费用率；24Q1-Q3/Q3 研发费用率分别为

8.1 /10.6，同比+1.5/+2.7pct，保持高研发投入。综上，24Q1-Q3/Q3 公司归母

净利率分别为 9.3/1.9，同比-6.3/-5.9pct。

F）润本股份：Q3 驱蚊婴童护理保持增长韧性，财务费用率带动净利率提升

公司公布 24 年三季报，24 年前三季度实现收入 10.4 亿元，同比+26.0，实

现归母净利润 2.6 亿元，同比+44.4；其中 24Q3 实现收入 2.9 亿元，同比+20.1，

实现归母净利润 0.8 亿元，同比+32.0。公司业绩符合预期。

Q3 婴童护理及驱蚊保持增长韧性，精油加速。淡季下公司 Q3 收入增速有所

放缓，分品类来看：1）Q3 驱蚊产品收入 0.9 亿元，同比+16，其中均价+2.2，

淡季仍保持增长韧性；2）Q3 婴童护理产品收入 1.5 亿元，同比+27，其中均价

+2.2，季末推出的秋冬新品蛋黄油精华霜、蛋仔唇膏等表现靓丽，有望带动 Q4

加速；3）Q3 精油产品收入 0.5 亿元，同比+15，其中均价+14.1，产品结构升

级带动淡季实现加速。

Q3 毛利率小幅提升，财务费用率优化提升净利率。公司前三季度毛利率/归

母净利率分别为 58.3/25.2，同比变化分别为+2.2pct/+3.2pct；销售费用率/

管理费用率/财务费用率分别为 27.3/2.0 /-3.0，同比变化分别为+1.9pct/-

0.4pct/-2.4pct；产品结构&产品升级等带动毛利率提升，上市融资增厚利息收

入以及规模效应等带来期间费用率优化。其中 24Q3 毛利率/归母净利率分别为

57.6 /27.6 ，同比变化分别为+0.1pct/+2.5pct，销售费用率/管理费用率/财务

费用率分别为 23.6/2.5/-3.2，同比变化分别为+1.5pct/-0.1pct/-3.0pct；

毛利率保持提升，利息收入带来财务费用率优化，净利率提升。

G）登康口腔: 线上快速增长，业绩稳健增长符合预期

公司公布 2024 年前三季报， 24Q1-Q3 公司收入 10.5 亿元，+4.1，归母净

利润 1.2 亿元，+9.5；24Q3 收入 3.5 亿元，+1.6，归母净利润 0.5 亿元，+9.2。

公司业绩基本符合预期。

线上快速增长，医研新品表现靓丽。公司 24Q1/Q2/Q3 收入增速分别为

5.2 /5.7 /1.6，三季度收入增长所放缓，主要系消费景气度回落对线下零售带

来较大挑战，线下有所下滑；公司 24Q1/Q2/Q3 合同负债分别为 0.99 亿元/1.14

亿元/1.42 亿元，同比及环比均获得提升，提振线下远期增长信心。此外，公司

医研新品“7 天密集修复” 线上推广良好，带动线上快速增长，提升医研产品占比，

未来可期。

毛销差较为稳定，盈利能力稳中提升。公司 24Q1-Q3 毛利率/归母净利率分

别为 49.3/11.2，同比+5.1pct/+0.6pct，销售费用率/管理费用率/研发费用

分别为 31.3/4.2 /3.6，同比分别+5.1pct/-0.2pct/+0.4pct；24Q3 毛利率/归

母净利率分别为 53.9/13.0，同比+7.0pct/+0.9pct，销售费用率/管理费用率

/研发费用率分别为 33.5/4.4 /3.8，同比分别+7.2pct/+0.4pct/-0.1pct。产

品结构优化+线上占比提升带来毛利率及销售费用率变化，毛销差整体稳定，规

模效应+理财收益等带来净利率提升，整体盈利能力稳中提升。

2.2 医美：Q3 景气度回落，重组胶原&再生类景气度高

Q3 景气度有所回落，重组胶原蛋白、再生类仍保持高增长。我们统计上游 5

家公司医疗美容业务收入及 2 家公司归母净利润情况，24Q3 爱美客/华东医药欣

可丽/华熙生物医美业务/锦波生物/江苏吴中医美业务分别实现收入增速分别为

+1 /-5 /微降/+92 /不可比，三季度仅锦波生物保持高增长，24Q1-Q3 上市公司

收入增速分别为+10 /+10/+55 以上/+91/不可比，前三季度均呈现增长势头。

从品类来看，重组胶原蛋白保持高景气度，24Q1-Q3 保持 90以上增速；再生类

产品（华东医药欣可丽+江苏吴中医美）24Q1-Q3 合计增长 34，远好于行业，呈

现较好增长韧性。

图表9：医美板块重点公司 2023 年-2024Q1 收入及归母净利润表现（亿元）

2024H12024Q32024Q1-Q3

公司收入

Yoy归母净yoy归母净yoy归母净yoy

yoyyoy

收入收入

爱美客

华东医

药

—医美

—欣可

丽

华熙生

物

—医美5.5570.10.75微降6.355 以上

江苏吴

中

-医美0.80NA1.19NA1.99NA

锦波生

物6.0390.63.10182.93.992.12.1154.09.991.25.2170.4

资料来源：公司公告，

下游机构景气度回落。我们统计下游机构，24H1 华韩股份实现收入 5.4 亿

元，同比-6.0 ，出现下滑；24Q1-Q3 朗姿股份旗下医美业务实现收入 20.7 亿元，

同比+2.7，公司 2024Q1 收购郑州集美并纳入合并报表，2024Q3 收购北京丽都、

长沙雅美及湘潭雅美并纳入合并报表，增厚收入。整体而言，下游机构呈现较为

明显的景气度回落。

重点公司—爱美客：高端消费景气度回落拖累 Q3 增速，保持高净利率

公司发布 2024 年三季报，24 年前三季度实现营收 23.8 亿元，同比+9.5，

归母净利润为 15.9 亿元，同比+11.8；其中 24Q3 实现营收 7.2 亿元，同比+1.1，

归母净利润为 4.6 亿元，同比+2.1，公司业绩低于预期。

（ ）（ （ ）（ （ （ ）

利润）利润））利润

16.5713.511.2116.47.21.14.62.123.89.515.911.8

13.4810.15.62-13.619.11.9

6.1819.82.92-5.29.110.3

行业景气度+格局变化等因素影响 Q3 收入增速。公司 24Q1/Q2/Q3 收入增速

分别为 28.4/2.4 /1.1,收入增速持续放缓，主要系中高端消费景气度回落影

响再生类产品销售、竞品增加带来格局变化等。Q3 分产品来看，溶液类注射产品

延续上半年趋势，保持增长韧性；再生类产品受行业景气度及竞争加剧等因素增速

大幅回落；其他凝胶产品有所下滑。展望未来，公司宝尼达新适应症获批，肉毒毒

素、米诺地尔搽剂进入注册申报阶段，利多卡因丁卡因乳膏进入 III 期临床试验阶

段，期待新品上市贡献增量。

溶液产品毛利率下降拖累整体毛利率，期间费用率优化。公司 24 年前三季

度毛利率为 94.8，同比-0.5 pct，24Q3 毛利率为 94.6，同比-0.5pct，产品

构变化拖累整体毛利率。24 年前三季度销售费率/管理费率/研发费率/财务费率

分别为 8.7/3.9 /7.9 /-1.1，分别同比-1.1/-1.3/+0.5/+0.8 pct，期间费用

率整体优化； 24Q3 销售费率/ 管理费率/ 研发费率/ 财务费率分别为

9.0 /3.3 /8.6/-0.5，分别同比+0.1/-1.2/+0.8/+1.5pct，研发费用率及财务

费用率拖累净利率，公允价值变动净收益提升。综上，24 年前三季度归母净利率为

66.7，同比+1.4 pct，24Q3 归母净利率为 64.7，同比+0.7pct，保持较高水平。

3 投资建议

3.1 化妆品：分化加剧，细分领域龙头值得期待

24 年前三季度化妆品限额社零下滑 1，行业增长承压，国际巨头在国内市

场均出现不同程度下滑，本土品牌通过势能大单品放量+新品放量+新兴渠道灵活运

营等方式份额持续提升，板块 24Q1-Q3 品牌商收入平均增速达 8.3，远好于行

业平均水平；同时，流量成本持续上行+竞争加剧导致行业销售费用率持续走高，

Q2 以来盈利能力有所恶化，加剧板块分化，珀莱雅、润本股份、丸美股份、巨子生

物、上美股份等表现出较强增长韧性。当前板块估值具备吸引力，细分领域龙头保

持稳健增长。我们重点推荐三条主线：1）大单品势能强劲+多品牌发力，

业绩持续高增长的龙头公司，如珀莱雅、巨子生物、丸美股份等；2）受益于平价型

消费、产品矩阵不断丰富、估值具备吸引力的二线龙头标的，如润本股份、登康口

腔、福瑞达等；3）关注细分市场地位稳固，目前处于调整期，有望持续改善的标

的，如华熙生物、贝泰妮、水羊股份、上海家化等。

3.2 医美：关注重组胶原蛋白、再生类产品等高景气度赛道

2024Q1-Q3 行业在同期较高基数、中高端消费景气度回落等因素下增长承压，

再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。展望未来，行业供给加速，

消费景气度回暖有望释放医美弹性，重组胶原蛋白等新兴赛道仍为增长引擎。标的上

我们重点推荐估值回落+产品布局全的一线稳健龙头爱美客，关注再生类产品持续放

量的江苏吴中以及巨子生物重组胶原蛋白产品上市进展。

图表 10：重点公司盈利预测及估值情况

收盘价总市值

EPS（元）PE（倍）

资料来源：iFinD， 预测（备注：收盘价及市值为 2024 年 11 月 7 日）

4 风险提示

需求景气度下行。宏观经济不景气影响化妆品及医美行业需求。

竞争加剧风险。尽管行业产品获批准入门槛提升，但化妆品行业近年来新品牌

层出不穷，国际大牌在产品及品牌沉淀较深，行业竞争较为激烈，国产品牌仍面临

多重竞争压力。

代码简称投资评级

（元）（亿元）

2024E2025E2024E2025E

603605.SH珀莱雅买入103.5410.3

3.974.92

26.121.0

300957.SZ贝泰妮买入56.7240.1

1.722.06

32.927.5

600223.SH福瑞达买入7.374.5

0.290.35

25.621.0

688363.SH华熙生物买入65.2316.1

1.101.54

59.442.5

603983.SZ丸美股份买入31.5126.1

0.961.22

35.628.4

2367.HK巨子生物买入56.1576.8

1.772.12

27.622.8

300896.SZ爱美客买入244.5739.5

6.808.15

35.929.9

603193.SH润本股份买入2497.3

0.790.99

30.324.3

001328.SZ登康口腔买入31.253.8

0.921.13

34.127.7

新品推进不达预期。监管加严，对新产品研发周期、研发投入要求更高，新品

推出门槛提升；同时消费者对产品创新及解决核心诉求要求越来越高，未来新品打

造畅销产品难度加大；医美监管严格趋于常态化，或影响新品推进进度。

流量成本上升影响利润率。近年来行业线上渗透率越来越高，对新渠道延展提

出更高要求，行业获客成本不断提升，影响利润率稳定。