目录

一、2024Q3 回顾：板块整体承压，期待触底回升.........................................4

(一) 业绩：收入同比下降，利润有所承压.................................................4

(二) 效率：人均创收&人均创利同比下滑..................................................5

(三) 需求：24Q3 订单增速略有下降.......................................................6

(四) 供给：产能建设放缓，人员总数减少.................................................7

(五) 估值：当前 PE 处于低位，凸显配置性价比............................................8

二、整体观点及投资建议.............................................................10

(一) 整体观点........................................................................10

(二) 投资建议........................................................................10

三、公司推荐.......................................................................10

(一) 诺思格：聚焦临床 CRO 领域，一站式赋能临床研发....................................10

(二) 阳光诺和：创新药占比持续提升，临床业务强劲增长..................................11

(三) 泓博医药：小分子药物设计专家，AI 助力新药研发....................................12

(四) 普蕊斯：SMO 行业龙头，赋能临床研发...............................................13

(五) 百诚医药：业务多点开花，CRO 新星高成长...........................................14

四、风险提示.......................................................................15

图表目录

图表 1：2018-2024Q3 营业收入及增速 ................................................... 4

图表 2：2018-2024Q3 归母净利及增速 ................................................... 4

图表 3：2018-2024Q3 毛利率 ........................................................... 5

图表 4：2018-2024Q3 净利率 ........................................................... 5

图表 5：2018-2024Q3 各项费用率 ....................................................... 5

图表 6：2018-2024Q3 人均创收（万元） ................................................. 6

图表 7：2018-2024Q3 人均创利（万元） ................................................. 6

图表 8：2018-2024Q3 预收账款及合同负债................................................ 7

图表 9：2018-2024Q3 固定资产净值 ..................................................... 7

图表 10：2018-2024Q3 在建工程 ........................................................ 7

图表 11：2018-2024Q3 员工数 .......................................................... 8

图表 12：CXO 指数走势 ................................................................ 9

图表 13：CXO 指数市盈率 .............................................................. 9

图表 14： 诺思格盈利预测与主要财务摘要................................................11

图表 15： 阳光诺和盈利预测与主要财务摘要..............................................12

图表 16： 泓博医药盈利预测与主要财务摘要..............................................13

图表 17： 普蕊斯盈利预测与主要财务摘要................................................14

图表 18： 百诚医药盈利预测与主要财务摘要..............................................15

一、2024Q3 回顾：板块整体承压，期待触底回升

(一)业绩：收入同比下降，利润有所承压

收入同比下滑，利润有所承压。我们从 A 股 CXO 板块中选取了 22 家具备代表性的上市公司

进行研究，具体为药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、博腾股份、九洲

药业、药石科技、皓元医药、毕得医药、百诚医药、阳光诺和、万邦医药、泓博医药、诺思格、普蕊斯、

博济医药、成都先导、睿智医药、诺泰生物以及和元医药。2024 年前三季度和单三季度， CXO 板块分

别实现营业收入 640.01、230.20 亿元，同比下滑 7.74、1.51 ，分别实现归母净利108.34、

36.45 亿元，同比下滑 33.51、28.01 ，收入端增速同比下滑，利润端短期有所承压， 主要与

大订单交付造成的高基数、CXO 板块的周期性调整等因素有关。

图表1：2018-2024Q3 营业收入及增速图表2：2018-2024Q3 归母净利及增速

资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券

毛利率小幅提升，净利率有所下降。从毛利率的角度看，CXO 板块 2018 年到 2023 年期间毛

利率基本维持在 40左右，2024 年前三季度和单三季度毛利率分别为 41.36、39.65 ；从净利率

的角度来看，CXO 板块 2018 年到 2023 年期间净利率基本维持在 20左右，2024 年前三季度和单

三季度净利率分别为 16.97、15.88，主要原因是收入同比下滑，但短期内各项费用成本压缩空

间有限。

图表3：2018-2024Q3 毛利率图表4：2018-2024Q3 净利率

资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券

24Q3 期间费用率基本保持稳定，财务费用率略有增长。CXO 板块的各项费用率基本保持稳定

2024 年前三季度管理费用率、销售费用率和研发费用率分别为 9.85、5.87和 2.87，单三季度

分别为 9.09、5.58和 2.80；财务费用率略有增长，2023 年前三季度和单三季度财务费用率

分别为-0.11和 3.36。

图表5：2018-2024Q3 各项费用率

资料来源：iFinD，太平洋证券

(二)效率：人均创收&人均创利同比下滑

人均创收&人均创利同比下滑。2024 年前三季度人均创收为 55.39 万元，同比下滑 6.19，单

三季度人均创收为 19.92 万元，同比增长 0.15;2024 年前三季度和第三季度人均创利分别为 9.38、

3.15 万元，同比下滑 32.39、26.79。我们认为，人均创收和人均创利同比下滑和医药投融资

境持续低迷、高毛利率订单交付完毕而常规业务增长乏力、产能利用率不高等因素有关。

图表6：2018-2024Q3 人均创收（万元）图表7：2018-2024Q3 人均创利（万元）

资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券

(三)需求：24Q3 订单增速略有下降

合同负债及预收账款仍处高位，2024 年前三季度同比下滑。合同负债和预收账款作为 CXO 企

业订单的先行指标，一定程度上可以反应新签及在手订单的景气度。2018 年至 2022 年期间，CXO

企业预收账款及合同负债保持高速增长，从 2018 年的 22.29 亿元快速增长至 2022 年的 70.67 亿

元，CAGR 为 33.44，整体保持高速增长的态势；从 2023 年开始有所下滑，2024 年前三季度为

69.80 亿元，同比下滑 1.02，主要和新冠大订单形成的高基数以及行业周期底部有关，2024 年

单三季度新增合同负债和预收账款 1.22 亿元，而去年同期为-7.86 亿元。

图表8：2018-2024Q3 预收账款及合同负债

资料来源：iFinD，太平洋证券

(四)供给：产能建设放缓，人员总数减少

固定资产增长放缓，在建工程同比下滑。截至 2024 年三季度末，CXO 板块的固定资产为 631.59

亿元，同比增长 7.34，增长有所放缓。此外，截至 2024 年三季度末，CXO 板块的在建工程为 123.56

亿元，同比下滑 11.13，板块产能建设节奏放慢。

图表9：2018-2024Q3 固定资产净值图表10：2018-2024Q3 在建工程

资料来源：iFinD，太平洋证券 资料来源：iFinD，太平洋证券

2024Q3 板块人员略有下滑。2018-2022 年期间，CXO 企业在加大产能建设的同时不断扩充员

工队伍，从而保证订单的高效交付，CXO 板块的员工总数从 2018 年的 46623 人快速增长到 2022

年的 120118 人；随后随着行业周期性调整，2023 年开始员工总数有所下降，截至 2024 年第三季

度末，员工总数为 115554 人，同比下滑 1.66%。

图表11：2018-2024Q3 员工数

资料来源：iFinD，太平洋证券

(五)估值：当前 PE 处于低位，凸显配置性价比

当前 PE 处于低位，凸显配置性价比。截至 2024 年 11 月 11 日，CXO 指数收于 2253.98，年初

至今下跌 9.12，沪深 300 指数收于 4104.05，年初至今上涨 19.61。当前 CXO 指数 PE 为 35.26

倍，显著低于中位数 54.57 倍，仍处于低估值区间。

图表12：CXO 指数走势

资料来源：iFinD，太平洋证券

图表13：CXO 指数市盈率

资料来源： ，太平洋证券

二、整体观点及投资建议

(一)整体观点

整体观点：随着中美降息周期开启+生物安全法案短期落地受阻，CXO 有望迎来板块性机会。

资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A 股资产性价比凸显：24

年 9 月美联储降息 50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9 月中国经济刺激计划同期出台，

中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对 24-25 年中国实际 GDP 增速指引上调 0.2-0.5pct）；

中国资产性价比凸显，MSCI 中国市场指数 PE 仅为 13.62 倍，而 MSCI 新兴市场（剔除中国）指数

PE 为 17.59 倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的

险资逐渐转变为以外资、ETF 为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。

基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1 全球 Biotech 融资同

比增长 63），从而带动 CXO 需求的逐步改善（截至 24H1，药明康德在手订单为 431 亿元，剔除新

冠大订单后同比增长 33.2）。

(二)投资建议

行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的

逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。

公司层面，我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药

明系基本面和估值迎来双利好；2）基本面环比改善的公司；3）国内创新药支持政策出台受益的

国内临床 CRO，如诺思格（301333）、阳光诺和（688621）；4）减肥药、阿尔茨海默症、ADC 以及

AI 等概念公司，如：泓博医药（301230）。

三、公司推荐

(一)诺思格：聚焦临床 CRO 领域，一站式赋能临床研发

聚焦临床 CRO 领域，业务体系布局完善。诺思格专注于临床 CRO 服务，为全球医药企业和科

研机构提供综合的药物临床研发全流程一体化服务，具备临床试验全链条服务能力。目前，主营业

务包括临床试验运营服务（CO）、临床试验现场管理服务（SMO）、生物样本检测服务（BA）、数据

管理与统计分析服务（DM/ST）、临床试验咨询服务、临床药理学服务（CP）。

临床 CRO 市场规模不断扩容，国内格局尚未完全固化。临床是新药研发中花费最高、价值量

最大的一环，受益于药企的创新转型及国家临床政策的出台，中国临床 CRO 市场规模不断扩容，

预计 2030 年将增长到 1863.9 亿元。此外，全球临床 CRO 市场的竞争格局相对集中，2021 年前 5

大企业占据 65.4的市场份额，而我国 2023 年前 5 大企业占据 22.82的市场份额，市场竞争尚

完全固化，未来市场份额有望向头部企业集中。

数统业务加速发展，结构优化盈利提升。根据沙利文数据，2024 年中国、美国数统市场空间

分别为 15.2、49.3 亿美元，海外数统市场空间更为广阔，公司也将大力发展海外业务，以子公司诺

思格美国为窗口吸引海外订单。目前，公司收入结构仍以国内为主，2023 年国内外收入占比分别为

93、7，而国外业务毛利率显著高于国内业务，2023 年国内外毛利率分别为 39.42、45.06，未来

随着数统业务的发展，高毛利的海外收入占比不断提升，公司整体盈利能力不断得到优化。临床

CRO 国际化空间大，定价及支付端变革有望提升国际竞争力。我国本土临床CRO 国际化

空间大：1）2023 年临床 CRO 海外收入占比仅为 33.75，CDMO 和临床前分别为 80.29、70.15；

2）目前我国以本土临床试验为主，MRCT 占比较低，2023 年仅为 6.7。近期创新药支持政策密集

出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，MNC 等对我国市场的重视程度及在我国开展的 MRCT

数量有望快速增长，其势必会推动我国本土临床 CRO 在亚太地区产业地位和 MRCT 项目经验的不断

提升、企业的国际话语权也有望持续增强。

投资建议： 我们预计 2024 年-2026 年公司营收为 7.81/8.94/10.34 亿元， 同比增

8.31 /14.45 /15.62 ；归母净利为 1.38/1.95/2.32 亿元，同比增长-14.83/40.89 /18.79，对

应当前 PE 为 47/34/28 倍，持续给予“买入”评级。

风险提示：新签订单不及预期、CRO 行业竞争加剧、医药投融资恢复不及预期、研发支出下滑

或者外包意愿减弱、新药研发失败、核心人员流失等风险。

图表14：诺思格盈利预测与主要财务摘要

资料来源：iFinD，太平洋证券

(二)阳光诺和：创新药占比持续提升，临床业务强劲增长

业绩&订单高增长，创新药占比提升。2024 年前三季度实现营业收入 9.17 亿元，同比增长

32.47，归母净利润为 2.08 亿元，同比增长 21.40，业绩实现高增长。此外，公司 2024 年全年

新签订单目标 20 亿，同比增长 30 +，其中仿制药 11-12 亿，创新药 8-9 亿，创新药占比持续提

升，与市场普遍认知的“仿制药 CRO”存在一定认知差。

临床业务增长强劲，未来有望持续受益。2024H1，公司临床试验和生物分析服务实现收入 2.17亿

元，同比增长 50.28。我们认为，临床 CRO 有望持续受益于创新药支持新政，1）临床 CRO 市场

竞争格局尚未固化，未来行业集中度有望进一步提升；2）国产创新药靶点分散且多样化趋势明显，

有相关靶点经验的临床 CRO 有望持续受益。

研发技术成果转化+权益分成逐步进入收获期。截止 2024H1，公司内部在研项目累计已超 450

项，我们预计 24 年有多个新药实现IND 并进入大临床阶段，其他品种公司将逐步实现转让获取溢价。

此外，2024H1 公司权益分成实现收入 333.91 万元，而去年同期无权益分成，目前已有 5 个权益

分成项目取得生产批件，未来逐步为公司贡献业绩新增量。

盈利预测：我们预计 2024 年-2026 年公司营收为 11.96/15.23/19.33 亿元，同比增长

28.36/27.29 /26.94；归母净利为 2.34/2.93/3.67 亿元，同比增长 26.71/25.32/24.97，对

应当前 PE 为 18/14/10 倍，给予“买入”评级。

风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药

物研发失败、行业监管政策等风险。

图表15：阳光诺和盈利预测与主要财务摘要

资料来源：iFinD，太平洋证券

(三)泓博医药：小分子药物设计专家，AI 助力新药研发

立足小分发现业务，新签订单环比改善明显。公司立足于小分子药物发现业务，以设计能力

为核心竞争优势。公司新签订单环比改善明显，2024Q2 服务板块实现新签订单 1.65 亿元，环比

增长 42.42，商业化生产板块实现新签订单 0.91 亿元，环比增长 41.99。

后端业务替格瑞洛为核心品种，专利到期有望快速放量。公司不断将业务向后端拓展，布局

CDMO 业务，从而打造一体化服务能力。目前公司后端业务主要为销售替格瑞洛中间体，未来随着

2024 年 12 月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，预计国外替格瑞洛系列产品需求量快速增长，

公司海外销售有望快速放量，形成业绩增长的新动力。

AI 助力新药研发，公司掌握核心技术。公司具备人工智能辅助药物设计（AIDD）的核心技术，

利用该技术进行新药设计除了可以大幅缩短新药的开发周期，有效提高成功的可能性，还能对药

物的活性以及安全性等副作用进行有效的预测。截至 2024H1，公司自主布局的 CADD/AIDD 技术平

台已服务 69 个新药项目（其中 5 个进入临床一期，2 个处于临床申报阶段），服务客户 33 家，PR-

GPT 平台预计将于 2024Q4 投入商业运营。

盈利预测： 我们预计 2024 年-2026 年公司营收为 5.41/6.41/7.68 亿元， 同比增长

10.44/18.46 /19.84；归母净利为 0.21/0.35/0.57 亿元，同比增长-42.88/62.36 /63.02 ，

对应当前 PE 为 168/104/64 倍，持续给予“买入”评级。

风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、环保及安全生产风险、订单价格下降、汇

率波动等风险。

图表16：泓博医药盈利预测与主要财务摘要

资料来源：iFinD，太平洋证券

(四)普蕊斯：SMO 行业龙头，赋能临床研发

聚焦 SMO 领域，赋能临床研发。普蕊斯是国内领先的 SMO 企业，可为客户提供一站式临床试

验现场管理外包服务。受益于临床试验政策的出台以及国内药企的创新转型，国内 SMO 行业市场

规模快速增长，预计 2030 年将达到 350 亿元，CAGR 为 18.3。此外，相较于发达国家日本 SMO 行

业的高集中度，我国 SMO 市场份额有望进一步向龙头集中。

Q2 新签订单环比改善，项目类型不断丰富。公司2024H1 新签订单4.29 亿元，同比下降31.89，

主要原因是公司对部分盈利指标不达标的订单进行取舍；自二季度以来，市场需求逐步回暖，公司

加大商务拓展力度，2024Q2 新签订单大幅改善，环比增长 112.14。此外，截至 2024H1，公司在

手订单为 18.25 亿元，同比增长 4.07，保障了未来业绩的转化。

项目类型不断丰富，客户服务能力不断提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药

的 SMO 项目，服务项目类型不断丰富，目前在执行项目数量为 1955 个，累计服务项目超 3200 个，

包含 TCR-T 项目 1 个、ADC 项目 72 个、减重项目 21 个、多抗项目 8 个以及 CGT 项目 62 个等。此

外，公司不断提升客户服务能力，截至 2024H1 共有员工 4652 人，其中业务人员超 4460 人，累计

服务 930 家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量超 1300 家，涵盖全国近 190 个城市。

投资建议： 我们预计 2024 年-2026 年公司营收为 8.39/9.35/10.66 亿元， 同比增长

10.32/11.55 /14.02；归母净利为 0.95/1.12/1.41 亿元，同比增长-29.53/18.18 /25.65 ，

对应当前 PE 为 25/21/17 倍，给予“买入”评级。

风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO 行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本

上升或人才流失的风险。

图表17：普蕊斯盈利预测与主要财务摘要

资料来源：iFinD，太平洋证券

(五)百诚医药：业务多点开花，CRO 新星高成长

深耕仿制药 CRO 多年，新签订单稳定增长。百诚医药是一家以技术开发为核心的 CRO，深耕

仿制药领域多年，业务从受托研发起家，随后逐步拓展至 CDMO 以及创新药、中药等领域。公司新签

订单保持稳定增长的趋势，2024H1 新签订单为 7.11 亿元（含税），同比增长 13.38。

自研转化开始提速，临床业务稳健增长。公司自研转化业务开始提速，2024H1 实现收入 2.90

亿元，同比增长 52.43，毛利率为 87.28 ，较去年同期提升 4.50pct，上半年共转化 36 个项目，

适应症涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多类疾病领域。此外，临床业务实现

稳健增长，2024H1 实现收入 0.93 亿元，同比增长 32.22，毛利率为 37.38。

研发投入持续加大，创新药布局日益完善。公司不断加大研发投入力度，2024H1 研发投入 1.49

亿元，同比增长 61.94。目前，公司创新药研发项目共有 17 项，其中小分子化药 11 项、大分子

生物药 6 项，研发人员共有 1271 名，占比为 71.16，其中硕博占比 33.83。

投资建议：我们预计 2024 年-2026 年公司营收为 9.84/10.51/11.79 亿元，同比增长-

3.31 /6.85 /12.19；归母净利为 1.92/2.28/2.69 亿元，同比增长-29.55/19.08 /18.02，

对应当前 PE 为 26/22/18 倍，给予“增持”评级。

风险提示：仿制药 CRO 业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、