欧洲经济分析框架及展望：欧洲能否摆脱“低温经济”？
目录
一、回顾：欧洲经济孱弱源于何处？..................................7
（一）俄乌冲突以来的欧洲：服务业恢复，内部分化加剧......................7
（二）消费：居民实际收入改善，但储蓄率走高....................................12
（三）工业：高耗能行业底部震荡，转型仍在过程中...........................19
二、欧央行：降息能否拯救欧洲经济？.............................24
（一）信贷渠道对于欧洲经济重要性远高于美国....................................24
（二）欧央行降息如何对实体经济进行传导？........................................26
（三）欧央行降息前景如何？.....................................................................31
三、展望：欧洲经济、中国出口前景如何？......................36
（一）经济动能正在积聚，但财政重整、贸易摩擦可能成为逆风.......36
（二）从欧洲角度出发，中国出口是否存在机遇？................................39
风险提示..........................................................................45
图表目录
图 1：2024 年欧元区经济恢复主要由服务贸易推动..............................................7
图 2：意大利、西班牙、法国等国经济恢复较好....................................................7
图 3：疫情以来，欧元区国家经济分化，俄乌冲突进一步加剧这一局面（实际 GDP，
2019.12=100）...................................................................................................8
图 4：部分欧洲国家游客到达人数（2019.12=100）...........................................8
图 5：欧元区国家名义 GDP 分行业结构（2023 年）............................................9
图 6：相比自身历史，2022 年以来欧元区经济增速明显偏低................................9
图 7：截止 2024Q3，美国、欧元区实际 GDP 分别为 2019Q4 水平的 111%、105%
.......................................................................................................................... 10
图 8：居民消费对比（2019.12=100）..............................................................10
图 9：固定资本形成对比（2019.12=100）.......................................................10
图 10：欧元区经济处于从收缩到上行的边缘.......................................................11
图 11：欧元区经济最高频的跟踪指标为花旗意外指数（日度），但疫情之后相关性有
所下降.................................................................................................................11
图 12：欧元区经济月度跟踪：Eurocoin 领先指数..............................................12
图 13：欧元区经济月度跟踪：经济景气指数.......................................................12
图 14：欧元区通胀回落幅度大于美国（%）.......................................................12
图 15：美欧居民实际消费对比（2019Q4=100）..............................................12
图 16：随着通胀回落，欧元区居民实际可支配增速提升（4QMA）...................13
图 17：美国居民实际可支配收入同比及结构.......................................................13
图 18：欧元区居民储蓄率不断上升，美国居民储蓄率下降（%）........................14
图 19：最新数据显示，欧元区居民储蓄率超过 15%...........................................14
图 20：最新数据显示，美国居民储蓄率仅在 5%左右..........................................14
图 21：美国居民疫情之后财富增值远远超过欧元区............................................15
图 22：美国居民资产结构：权益占比高..............................................................15
图 23：欧元区居民资产结构：地产占比高..........................................................15
图 24：美国居民 2023 年以来权益净值提升显著................................................16
图 25：欧元区居民净值变化中地产贡献较弱.......................................................16
图 26：美欧房价对比（2019.12=100）............................................................16
图 27：美欧股价对比（2019.12=100）............................................................16
图 28：欧元区居民超额储蓄在 2022 年后更多配置了股票债券等金融资产..........17
图 29：欧元区居民超额储蓄更多配置在流动性较差的资产上..............................17
图 30：欧元区消费者信心可高频跟踪、预测居民消费.........................................18
图 31：“未来 12 个月经济整体状况”这一项仍然弱于俄乌冲突爆发之前 ..............18
图 32：欧央行对于消费者信心驱动力的测算.......................................................19
图 33：美欧德日制造业生产指数（2019.12=100）..........................................19
图 34：Markit 制造业 PMI：德国弱于其他发达国家.........................................19
图 35：欧盟天然气价格基本回到疫情之前水平...................................................20
图 36：欧盟发电对于传统能源的依赖度大幅下降................................................20
图 37：德国 2024 年高耗能行业工业生产有所恢复，但近几月再度有所回落......20
图 38：德国工业生产结构...................................................................................21
图 39：德国机动车生产在 2024 年陷入瓶颈.......................................................21
图 40：德国制造业增加值结构：机动车占比提升（外圈 2022，内圈 2008）....22
图 41：德国制造业生产指数和出口量趋势一致，但实际贸易差额已恢复至 19 年水
平........................................................................................................................23
图 42：疫情以来，德国高科技制造业指数远强于中低科技制造业.......................23
图 43：信贷对欧元区非金融企业重要性远强于债券、股权（四季度移动加总）..24
图 44：德国非金融企业融资以银行贷款为主（四季度移动加总，EUR bn，流量）
.......................................................................................................................... 24
图 45：美国非金融企业融资对于信贷依赖度更低（四季度移动平均，原数据为年化
值）....................................................................................................................25
图 46：虽然美联储 2022 年开启加息，但这一轮美国非金融企业利息压力并未随着
加息而提升..........................................................................................................25
图 47：企业贷款需求变动与欧元区经济增长是高度同步关系..............................26
图 48：实际 M1 增速是欧元区经济增长有效前瞻指标........................................26
图 49：欧洲经济增速和股市关系........................................................................27
图 50：美国货币量增速对经济指示效果较差（%）.............................................27
图 51：欧元区货币供应量定义............................................................................27
图 52：欧元区居民贷款往往领先于经济增速，而企业贷款略微滞后于经济增速..28
图 53：2022-2023 年欧央行加息对欧元区贷款利率进行传导（%）..................28
图 54：欧元区居民银行贷款主要由购房贷款组成................................................29
图 55：欧央行研究：上一轮加息对于制造业影响比服务业大，对企业投资影响比住
宅投资、私人消费大............................................................................................29
图 56：欧元区居民贷款增速、建筑信心指数见底，对应未来住房投资可能改善..30
图 57：欧央行利率政策对于居民消费的传导.......................................................30
图 58：欧元区非金融企业贷款、工业生产指数增速见底，对应非建筑投资未来可能
改善....................................................................................................................30
图 59：欧元区国家 HICP 同比（%）..................................................................31
图 60：部分欧元区国家通胀水平已经接近 0%（%）..........................................31
图 61：欧元区 HICP 已经回落至 2.0%...............................................................32
图 62：欧元区核心服务通胀跟踪指标为居民薪资................................................33
图 63：欧元区核心商品通胀跟踪指标为进口价格、PPI（%）............................33
图 64：欧元区“潜在通胀”也可跟踪超级核心通胀、PCCI 等指标（%）...........34
图 65：欧央行三大利率（%）............................................................................34
图 66：美欧利差和美欧汇率关系........................................................................35
图 67：美欧制造业 PMI 之差和美欧汇率关系.....................................................35
图 68：历史上，欧元汇率也由美欧通胀之差决定................................................35
图 69：欧元区政府杠杆率持续回落（%）...........................................................36
图 70：2023 年美国政府杠杆率重新上升（%）.................................................36
图 71：欧元区主要国家财政支出同比（4QMA）...............................................36
图 72：欧盟国家财政赤字/GDP（%）...............................................................37
图 73：未来欧盟财政紧缩将集中于意大利、法国等国，但整体紧缩幅度或不如
2011-2014 年期间（%）...................................................................................37
图 74：欧元区应对高能源价格及通胀的财政措施将逐步退坡..............................38
图 75：IMF 对全球实际 GDP 增速预测（%）....................................................38
图 76：美国货物贸易逆差中 20%来自欧盟，23%来自中国大陆（24Q2 数据） 39
图 77：美国最惠国加权平均关税率与其主要贸易伙伴相比处于较低位置.............39
图 78：美欧库存对比：2024 年欧洲补库明显弱于美国......................................40
图 79：欧洲可能正在进入补库阶段.....................................................................40
图 80：欧盟工业信心调查分行业（历史分位数越靠近 100%，代表库存越低、生产
预期越强）..........................................................................................................41
图 81：欧盟自全球进口 vs 自中国进口（2023 年）...........................................41
图 82：欧盟对各地区/国家进口依赖度（2023 年）............................................42
图 83：根据欧央行研究，中国相对欧元区 PPI 越低，中国相对欧洲能够占据更多全
球出口份额..........................................................................................................42
图 84：中国 PPI 与海外国家对比........................................................................43
图 85：欧盟对自中国进口电动车施加关税..........................................................44
图 86：中国对全球出口电动车国别结构（2023 年）..........................................44
图 87：根据行业数据，上汽在欧盟关税冲击下可能受影响较大...........................45
美国大选落地之后，欧洲经济未来前景如何？我们基于海外对比的角度，对近几
年欧洲经济孱弱根源、欧央行降息传导路径进行梳理，并展望欧洲经济、欧央行降息、中国
相关出口前景。
一、回顾：欧洲经济孱弱源于何处？
（一）俄乌冲突以来的欧洲：服务业恢复，内部分化加剧
俄乌冲突爆发以来，欧洲经济居民消费、投资明显较弱，2024 年亮点在服务贸
易。欧元区三季度实际 GDP 环比折年数为 1.5%（单季环比为 0.4%），居民消费、
投资、商品贸易对 GDP 拉动均远弱于俄乌冲突爆发之前，导致欧元区实际 GDP 环
比连续五个季度在技术性衰退边缘徘徊。2024 年欧元区经济增速的确出现小幅提振，
但其主要驱动力来自于服务贸易，而非内需。
欧元区成员国之间的经济分化加剧，德国从疫情之前的“火车头”变为了“吊车
尾”。新冠疫情、俄乌冲突爆发之后欧元区国家经济是明显分化的。从结构上来看，
疫情之前，德国经济长期是欧元区经济“火车头”，而西班牙、马耳他等国家明显是欧
元区经济的拖累。但是，过去几年德国成为了欧元区经济拖累，反而是马耳他等“边缘”国
家的经济增速优于欧元区整体。
图 1：2024 年欧元区经济恢复主要由服务贸易推动 图 2：意大利、西班牙、法国等国经济恢复较好
4.8%
3.6%
2.4%
1.2%
0.0%
-1.2%
-2.4%
-3.6%
2022/32022/92023/32023/92024/32024/9
4.0%
3.2%
2.4%
1.6%
0.8%
居民消费政府消费
投资库存变动
商品贸易服务贸易
欧元区实际GDP环比
0.0%
-0.8%
2022/32022/92023/32023/92024/32024/9
资料来源：CEIC、 研究注：折年资料来源：CEIC、 研究注：折年
德国
法 国
意大利
西班牙
其他欧元区
欧元区实际GDP环比
图 3：疫情以来，欧元区国家经济分化，俄乌冲突进一步加剧这一局面（实际 GDP，2019.12=100）
135
125
115
105
95
85
75
2016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/12
资料来源：CEIC， 研究
欧元区 2024 年经济增速较 2023 年小幅提升，更多是由旅游业推动的，而不是内
需，对应欧元区北方工业国家经济明显弱于南方服务业国家。从旅客到达人数看， 马
耳他、希腊、西班牙等国均已经超过疫情之前，而德国、斯洛伐克、芬兰、爱沙尼亚分
别仅为 2019 年底水平的 91.7%、86%、81.7%、77.3%。从 GDP 行业结构看， 希腊、
西班牙、马耳他等国服务业占比较高，而德国、芬兰等国制造业占比更高。
图 4：部分欧洲国家游客到达人数（2019.12=100）
西班牙108.0104.9102.098.594.590.685.880.867.147.537.326.2 16.3 11.5 22.739.967.295.6100.0
荷兰102.8103.6100.999.796.389.781.672.557.737.631.022.224.323.936.155.570.095.7100.0
斯洛文尼亚101.5100.799.197.594.287.583.777.861.745.339.033.317.9 25.940.671.796.6100.0
19.5
意大利101.096.394.191.486.982.577.974.265.647.841.534.222.7 18.2 25.439.564.995.1100.0
克罗地亚99.797.997.196.093.289.288.386.177.663.061.358.135.030.432.039.273.898.5100.0
塞浦路斯97.797.296.795.590.484.280.579.970.854.448.735.718.010.115.930.965.497.2100.0
德国91.789.688.086.183.578.971.964.151.235.729.521.920.119.231.551.271.395.4100.0
斯洛伐克86.085.584.283.278.072.364.454.543.531.123.319.021.119.734.554.273.097.3100.0
芬兰81.780.877.876.074.771.764.759.045.234.124.514.310.59.327.248.274.896.3100.0
爱沙尼亚77.375.074.173.672.069.465.159.046.132.025.017.318.718.430.049.172.197.6100.0
资料来源：CEIC， 研究
德国法国
爱沙尼亚马耳他
西班牙欧元区
爱尔兰
欧盟
2024/6 2024/3 2023/122023/92023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/6 2021/32020/122020/92020/62020/32019/12
102.5 101.299.397.493.788.983.878.264.445.738.029.921.017.827.743.569.396.2100.0
马耳他119.0 113.1 108.1 103.097.390.683.176.962.642.535.224.015.511.723.943.669.698.0100.0
希腊109.4 105.9104.4 101.995.491.488.885.466.849.546.941.022.118.623.533.676.999.7100.0
图 5：欧元区国家名义GDP 分行业结构（2023 年）
资料来源：CEIC， 研究
欧元区经济较弱的参照系：其他发达国家及自身历史中枢。1）俄乌冲突爆发以
来，美欧之间的经济差距是拉大的，截止 2024Q3，美国、欧元区实际 GDP 分别为
2019Q4 水平的 111%、105%。美欧经济的差距也同时体现在居民消费与固定资本
形成上，而且相比日本，欧元区固定资本形成也明显偏弱。2）相比欧元区经济增速
历史平均水平，过去几年经济增速也明显偏弱。2000-2024Q3 期间，欧元区实际
GDP 同比增速均值为 1.3%，2024Q3 同比增速仅为 0.9%。
图 6：相比自身历史，2022 年以来欧元区经济增速明显偏低
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
-5%
-6%
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
资料来源：CEIC， 研究
居民消费资本形成政府消费
净出口欧元区实际GDP同比2000-2024Q2同比均值
图 7：截止 2024Q3，美国、欧元区实际 GDP 分别为 2019Q4 水平的 111%、105%
115
110
105
100
95
90
85
2019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/6
资料来源：CEIC， 研究
图 8：居民消费对比（2019.12=100） 图 9：固定资本形成对比（2019.12=100）
115115
110
105
100
95
90
85
80
2019/122020/122021/122022/122023/122019/122020/122021/122022/122023/12
110
105
100
95
90
85
80
75
美国欧元区日本
美国欧元区日本
资料来源：CEIC、 研究资料来源：CEIC、 研究
欧洲经济当前处于什么阶段，未来经济动能如何？根据欧盟统计的经济景气指数，
疫情以来欧元区经济已经经历了完整的一波“复苏——扩张——下行——收缩”周
期。单从周期论来看，欧洲经济下一步可能进入复苏——扩张阶段。但从高频指标 来
看，欧洲经济恢复动能并不强。虽然最为高频的花旗欧洲经济意外指数的确指向欧 洲经济
环比动能有所改善，但从 Eurocoin 领先指数、欧元区经济景气指数来看，欧洲经济预
期尚不强。
美国欧元区日本
图 10：欧元区经济处于从收缩到上行的边缘
资料来源：欧盟委员会， 研究
图 11：欧元区经济最高频的跟踪指标为花旗意外指数（日度），但疫情之后相关性有所下降
资料来源：CEIC， 研究
图 12：欧元区经济月度跟踪：Eurocoin 领先指数 图 13：欧元区经济月度跟踪：经济景气指数
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
1252.0
120
115
110
105
1000.5
95
90
85
80
75-1.0
1.5
1.0
0.0
-0.5
2020/92021/92022/92023/92024/9
实际GDP：环比（%）Eurocoin领先指数
2020/92021/92022/92023/92024/9
经济景气指数实际GDP：环比（右，%）
资料来源：CEIC、 研究资料来源：CEIC、 研究
（二）消费：居民实际收入改善，但储蓄率走高
欧元区去通胀幅度远高于美国，这导致 2023 年以来欧元区居民实际可支配收入
增速改善幅度也远强于美国。2022 年至今，美国 CPI 同比由 9.0%的高点回落至 10
月的 2.6%，而欧元区 HICP 则是从 10.6%的高点回落至当前的 2.0%，欧元区去通胀
幅度明显快于美国，这使得近几个季度欧元区居民实际可支配收入增速改善幅度远大于
美国。从 2023Q1 至 2024Q2，欧元区居民实际可支配收入同比改善 1.9 个百分点
至 2.2%（未经过 4QMA 处理）。同期内，美国居民实际可支配收入同比却是下降
2.5 个百分点至 3.2%的。当然，此期间美国居民收入受到了个税税收优惠的影响。但即
便剔除缴税这一项扰动，2023Q1-2024Q2 期间美国居民收入增速改善幅度也仅在 1.3
个百分点，仍然小于欧元区改善幅度。
但是，虽然欧元区居民收入的改善较美国更为显著，但欧元区居民消费相对美国的
差距反而在拉大。从 2023Q1 至 2024Q2，虽然美国居民实际可支配收入增速下降，
但美国居民实际消费水平却从疫情前的 109.8%改善至 113.0%。同期内，欧元区居
民实际消费仅从 101.5%恢复至 102.5%。
图 14：欧元区通胀回落幅度大于美国（%） 图 15：美欧居民实际消费对比（2019Q4=100）
12
10
8
6
4
2
0
-2
201920202021202220232024
120
115
110
105
100
95
90
85
80
2019/122020/122021/122022/122023/12
资料来源：CEIC、 研究资料来源：CEIC、 研究
美国CPI同比
欧元区HICP同比
美国
欧元区
图 16：随着通胀回落，欧元区居民实际可支配增速提升（4QMA）
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
2004-Q12006-Q22008-Q32010-Q42013-Q12015-Q22017-Q32019-Q42022-Q12024-Q
资料来源：CEIC， 研究
图 17：美国居民实际可支配收入同比及结构
15%
10%
5%
0%
-5%
资料来源：CEIC， 研究
为了回答这一“矛盾现象”，需要关注美欧居民消费倾向，也就是储蓄率的不同，
可以由两方面因素解释，分别为财富效应、超额储蓄结构不同，同时居民消费者信心
也是拖累欧元区居民消费的因素。2024Q2 欧元区居民储蓄率在 15.7%（最新数据），
而 9 月美国居民储蓄率则仅在 4.8%，且美国居民储蓄率有进一步回落的趋势，反观
欧元区还在上行通道中，导致美欧居民收入转换为消费的效率天差地别。
社
其他
雇员报酬
经营者收入
广义资产收入
转移收入
社保缴费
缴税
美国居民实际可支配收入：同比
美国居民储蓄率（%）
美国居民净值/可支配收入（右，逆序）
图 18：欧元区居民储蓄率不断上升，美国居民储蓄率下降（%）
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
20142015201620172018201920202021202220232024
资料来源：CEIC， 研究
1）美欧居民储蓄率/消费倾向分化，对应居民受财富效应影响不同。疫情之后，
美国居民部门净值增长幅度远远超过欧元区，而且自 2023 年以来，美国居民净值/
可支配收入在经过加息冲击之后再度出现向上趋势。对比来看，虽然欧元区居民部门 净
值/可支配收入在 2020-2022 年之间也实现了提升，但过去几年这一比值持续回落， 对
于居民消费意愿是抑制的效果，导致居民储蓄率上升。
图 19：最新数据显示，欧元区居民储蓄率超过 15% 图 20：最新数据显示，美国居民储蓄率仅在 5%左右
164.5123
5.0
1510
4
5.5
14
6.0
8
5
13
6.5
6
6
7.0
12
4
7.5
7
118.0
2
2000200420082012201620202024
欧元区居民储蓄率（%）
欧元区居民部门净值/可支配收入（右，逆序，4QMA）
8
0
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022
资料来源：CEIC、 研究资料来源：CEIC、 研究
美国居民储蓄率
欧元区居民储蓄率
图 21：美国居民疫情之后财富增值远远超过欧元区
8.5
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
资料来源：CEIC， 研究
为什么欧元区居民净值/可支配收入明显弱于美国？首先，从居民资产结构入手，
美国居民资产配置中权益占比达到 36%，地产占比仅 28%（2024Q2），而欧元区
居民资产则更多配置在地产，占比为 54%，权益资产占比仅 14%（2024Q2）。也
就是说，欧元区居民财富的增值是更依赖于地产市场的，而美国居民更依赖权益市场。
从净值变化额来看，自疫情以来，美国房市、股市涨幅均远超欧元区，且差距在 2023
年之后进一步拉大，对应美欧居民财富净值变化的天差地别。
图 22：美国居民资产结构：权益占比高 图 23：欧元区居民资产结构：地产占比高
100%
80%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2000200420082012201620202024
60%
40%
20%
0%
2000200420082012201620202024
房地产其他非金融资产货币&存款
债券贷款权益&投资基金
保险、养老金等其他金融资产
房地产其他非金融资产货币&存款
债券贷款权益&投资基金
保险其他金融资产
资料来源：CEIC、 研究资料来源：CEIC、 研究
欧元区居民部门净值/可支配收入（4QMA）
美国居民部门净值/可支配收入
图 24：美国居民 2023 年以来权益净值提升显著 图 25：欧元区居民净值变化中地产贡献较弱
7
5,000其他
3,000
1,000
-1,000
-3,000
2014201620182020202220
1,400,000
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
-
-200,000
-400,000
201420162018202020222024
资料来源：美联储、 研究资料来源：CEIC、 研究
图 26：美欧房价对比（2019.12=100） 图 27：美欧股价对比（2019.12=100）
160
150
140
130
120
110
100
2019/122020/122021/122022/122023/12
欧元区美国
200
180
160
140
120
100
80
60
2020-
资料来源：CEIC、 研究资料来源：彭博、 研究
2）欧元区居民消费弱于美国，也体现在超额储蓄结构上。对比美欧超额储蓄，
美国居民超额储蓄主要配置在流动性较高的金融资产上，而欧元区居民超额储蓄则更多配 置
在流动性较差的资产上。根据欧央行研究，持有高流动性资产居民的消费意愿
要远高于持有低流动性资产的居民。具体来看，2020 年，欧元区居民的确更多将超
额储蓄投向现金、存款等高流动性资产，但 2021 年以后，欧元区居民持续将超额储蓄
投至“其他金融资产”（股票、债券），以及地产投资等，同时居民借贷更少，或 是偿
还贷款（欧央行加息影响），导致欧元区居民超额储蓄规模并没有减少。
美国
房地产
权益&投资基金
债券
欧元区居民净值环比
EUR mn
图 28：欧元区居民超额储蓄在 2022 年后更多配置了股票债券等金融资产
资料来源：欧央行， 研究注：%季度居民可支配收入
图 29：欧元区居民超额储蓄更多配置在流动性较差的资产上
高流动性金融资产居民贷款非金融资产
其他金融资产 加总
欧元区美国
资料来源：欧央行， 研究 注：相对于疫情前趋势差距，占可支配收入趋势比例（%）
欧元区消费者信心疲弱，主要因素为货币政策滞后性以及地缘政治、经济政策不确
定性。欧元区消费者信心和消费高度拟合，且前者呈现出领先后者约 6 个月的关系。
这一角度出发，欧元区居民消费仍在恢复进程中。从结构来看：1）“未来 12 个月
经济整体状况”一项仍明显弱于 2022 年俄乌冲突爆发之前，显示欧元区居民对于未
来经济前景仍不看好。2）根据欧央行研究，2022 年俄乌冲突爆发之后，欧元区消
费者信心的下滑主要是受到高通胀影响。在 2022 年四季度之后，通胀回落驱动消费
者信心改善。但是，居民失业预期、借贷成本仍是消费者信心的拖累，反映货币政策的 滞
后影响。此外，欧央行模型回归后的“余项”对消费者信心的拖累居高不下，这可能代
表着地缘政治以及经济政策的不确定性。
总结来说，随着欧央行降息推进，欧元区居民消费者信心改善趋势是确定的，而
若未来欧元区经济预期改善，投资出口修复，则居民财富效应与股市、房市表现之间
有望形成正向循环。此外，若特朗普上台之后缓解地缘冲突（俄乌），则欧洲居民信
心有望进一步加速修复。
图 30：欧元区消费者信心可高频跟踪、预测居民消费
158%
106%
54%
02%
-50%
-10-2%
-15-4%
-20-6%
-25-8%
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
欧元区20国消费者信心调查：未来12个月金融状况（领先6个月）欧元区20国零售量：同比（右）
资料来源：CEIC， 研究
图 31：“未来 12 个月经济整体状况”这一项仍然弱于俄乌冲突爆发之前
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
200420062008201020122014201620182020
未来12个月财务状况过去12个月财务状况未来12个月经济
未来12个月大额支出欧元区消费者信心2000-2019平均
资料来源：CEIC， 研究
图 32：欧央行对于消费者信心驱动力的测算
资料来源：欧央行， 研究注：相对于 2021Q4 变化（%）
（三）工业：高耗能行业底部震荡，转型仍在过程中
和美国不同，欧元区经济中居民消费并不是主要驱动力，投资及出口的弹性更大， 分
析工业竞争力有较大意义，而恰恰是欧洲、德国工业生产在疫情以来表现明显较弱。从制
造业生产指数来看，疫情以来，发达国家中恢复最弱的是日本和德国，目前分别仅相当
于 2019 年 12 月水平的 93%、91%。从 Markit 制造业 PMI 出发，我们也能够观察
到 10 月德国制造业 PMI 仅为 43，明显弱于欧元区整体及其他发达经济体。
图 33：美欧德日制造业生产指数（2019.12=100） 图 34：Markit 制造业 PMI：德国弱于其他发达国家
115
110
105
100
95
90
85
2019/122020/122021/122022/122023/12
55
53
51
49
47
45
43
41
39
37
35
2022/72023/42024/12024/10
美国德国欧元区英国日本
资料来源：CEIC、 研究资料来源：彭博、 研究
从结构来看，今年以来德国高耗能工业产出小幅恢复，但其他行业拖累有所加剧。
随着 2022 年俄乌冲突爆发，高能源价格一度成为德国、欧洲工业生产疲弱的主因。
但是，欧盟天然气价格自 2023 年以来大幅下降，欧盟也更多将其发电结构转向依赖
美国
欧元区德国日本
单位：USD per MMBTU
欧盟
美国
可再生能源，推动今年德国高耗能行业工业生产出现恢复。与此同时，部分非高耗能
行业生产出现波折，如机动车行业。
图 35：欧盟天然气价格基本回到疫情之前水平 图 36：欧盟发电对于传统能源的依赖度大幅下降
70
10%
60
50
5%
40
0%
30
20
-5%
10
0
201420162018202020222024
-10%
201920202021202220232024
资料来源：圣路易斯联储 FRED 数据库、 研究资料来源：CEIC、 研究
图 37：德国 2024 年高耗能行业工业生产有所恢复，但近几月再度有所回落
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
20142015201620172018201920202021202220232024
资料来源：CEIC， 研究
注：根据德国统计局定义，高耗能行业由化学品、基本金属、石油煤炭、非金属矿物、纸制品组成，依据能源消耗高低而定
燃 料 核能
风 能 水力
太阳能其他
欧盟净发电量：同比
德国工业生产指数：高耗能行业
德国制造业生产指数
图 38：德国工业生产结构
行业
同比环比
德国工业生产
德国工业生产：高耗能产业
历史分位数2024/9 2024/8 2024/7 2024/6 2024/5 2024/4 10.4%
-4.6%-2.8% -5.9% -3.7% -7.4% -3.8%
56.2%-2.2% 1.2%2.4% 4.1%2.7% 1.1%
2024/9 2024/8 2024/7 2024/6 2024/5 2
-2.5%2.6%-2.9% 1.9% -3.2%
-3.3%-0.7%-2.1%1.6%
德国工业生产：能源71.0%3.7%3.0% -1.2% 2.2%0.2%-6.7%-2.1%1.5%-3.9%
德国工业生产：制造业10.5%-5.1%-3.1%-6.1%-4.2% -7.8% -2.8%3.4%
-3.3%
制造业：食品39.4%1.3%-1.8%1.4%-3.3%1.7%1.5%
2.5%
制造业：饮料62.5%4.2%4.1% -4.6%-3.6%5.0%5.1%5.0%
制造业：烟草81.5%3.3%12.9%
-2.0%-3.6%7.3%2.3%
制造业：纺织31.4%-4.7%-6.9%
-3.7%-2.7%-3.8%-4.2%
制造业：服装65.0%-1.6%-1.2%-11.6%-24.0%-19.6%
-
制造业：皮革制品38.3%-6.5%1.4%-9.3%1.6%-4.9%
制造业：木制品
制造业：纸制品
制造业：印刷
30.5%-5.1% -1.5%-1.3% 2.2%
46.7% -0.6%0.0%-0.2% 2.2%
25.1%-3.7% -4.7%-
-3.8%
制造业：石油煤炭制品70.1%-4.4% 0.9% 12.7%
制造业：化学制品
66.1%-1.0%4.1%
制造业：药品14.3%-1.2%-5.6%
制造业：橡胶塑料12.0%-5.9%
制造业：非金属矿物39.3%-2.6%
制造业：基本金属
29.3%
制造业：加工金属
7.0%
制造业：电脑电子
14
制造业：电气设备
制造业：机械器具
制造业：机动车
制造业：其他交
制造业：
制造
资料来源：CEIC， 研究 注：历史分位数为过去 3 月平均在历史上的水位
产业政策波动、全球制造业不景气可能是今年德国制造业生产走弱主因。以机动车
行业为例，德国在 2023 年末结束电动车补贴，导致德国车辆产量在 2024 年陷入停滞。
考虑到机动车占德国制造业增加值 16%（2022 年），这对于德国制造业的影响可能
是极大的。德国内阁在 9 月 4 日批准了一项草案，旨在通过税收优惠鼓励企业购买
电动汽车，需观察后续效果。另一方面，德国所面临的外部环境弱化，体现在全球制造
业 PMI 自年中以来走弱，也可能是近几月德国制造业生产疲弱的因素之一。
图 39：德国机动车生产在 2024 年陷入瓶颈
180550000
160
500000
140
120
100
80
450000
400000
350000
300000
250000
60200000
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
资料来源：CEIC， 研究
德国制造业生产指数：机动车
车辆生产量（右，12MMA）
德国工业生产：资本品17.0%-5.1%-4.9%-11.4%-3.6%-4.0%
-1.1% -7.0%
6.9%-4.1%2.8%
德国工业生产：消费品17.1%-1.6%-4.4% -3.8%-1.4%-2.2%-1.4%0.3%-1.2%
-3.3%-
图 40：德国制造业增加值结构：机动车占比提升（外圈 2022，内圈 2008）
机械维修
2%
石油煤炭
2%2%
纸制品
其他
6%
机动车
16%
其他交运设备
3%
7%
13%
2%
非金属矿物
3%
其他制造
3%
基础药品
3%
1%
4%
3%
2%
5%
3%
2%
5%
5%
17%
10%
机械设备
16%
基本金属
4%
橡胶塑料
5%
6%
电脑电子 食品
7%
7%
电气设备
加工金属制品
9%
化学品
6%
6%
7%7%
资料来源：欧盟统计局， 研究注：标红为德国统计局定义的“高耗能行业”
但在惨淡的工业生产形势下，德国工业也在进行转型。
疫情以来，德国制造业实际增加值表现远强于生产指数，显示德国制造业持续向高
附加值行业集中。换句话说，德国的制造业策略并非以量补价，而是以质补价。虽然德国
今年以来的制造业表现堪称惨淡，但从另一角度来看，德国制造业增加值表现要远强于
制造业生产，如何理解？制造业生产指数相当于剔除了价格之后的总产出， 而实际增
加值则是剔除了中间投入。所以，德国制造业实际增加值远强于制造业生产指数情况，
可以解释为德国制造业在向高附加值行业进行集中。
德国实际贸易差额已经回到 2019 年水平、高科技制造业生产指数远强于整体，
印证德国制造业“以质补价”的特征。1）首先，德国实际出口量跟随制造业生产指
数走弱，但实际贸易差额却已经回到了疫情之前的水平，也远远强于 2022 年俄乌冲突
爆发之前，凸显德国制造业向中间消耗更少的行业进行集中、转型。2）其次，疫情以
来，德国高科技制造业生产指数明显强于低科技、中低科技制造业指数，也显示德国制
造业更注重高附加值行业。
总结来说，德国，乃至欧洲工业产出最大的逆风已经不再是高能源价格。地缘政
治环境、欧央行未来利率政策、欧盟产业政策的不确定性可能将是核心影响因素，若
前两者在 2025 年转为顺风，则 2025 年德国、欧元区工业生产有望反弹。
图 41：德国制造业生产指数和出口量趋势一致，但实际贸易差额已恢复至 19 年水平
115
德国制造业生产指数德国贸易差额量指数德国出口量指数
110
105
100
95
90
85
80
75
70
资料来源：CEIC， 研究
图 42：疫情以来，德国高科技制造业指数远强于中低科技制造业
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
2014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01
资料来源：欧盟统计局， 研究注：根据德国统计局定义，高科技行业包括基本药品、电脑电子、飞机航空
德国制造业生产指数
高科技制造低科技制造中低科技制造
二、欧央行：降息能否拯救欧洲经济？
上文我们提到欧洲虽然处于从经济收缩至复苏的节点，但居民消费、工业生产均
存在一定掣肘，未来欧洲经济的希望在何处？欧央行降息能否刺激经济？
（一）信贷渠道对于欧洲经济重要性远高于美国
信贷渠道对于欧洲企业的重要性远高于美国。在分析降息对欧洲经济传导之前，
我们先对美欧非金融企业融资结构进行对比。对于欧洲企业来说，其融资结构明显更
为依赖信贷，而不是债券、股权融资，也就是说信贷渠道松紧对于欧洲企业经营有着至关
重要的作用。但是，对美国企业来说，信贷融资的重要性是明显弱于欧洲的。美国企业不
但更为依赖债券融资，而且过去 20 年体现出“发企业债回购股票”的特征。
图 43：信贷对欧元区非金融企业重要性远强于债券、股权（四季度移动加总）
700000
600000
500000
400000
300000
200000
100000
0
-100000
-200000
20042006200820102012201420162018202020222024
欧元区非金融企业：货币金融机构贷款欧元区非金融企业：债券净发行欧元区非金融企业：股权净发行加总
资料来源：欧央行， 研究
图 44：德国非金融企业融资以银行贷款为主（四季度移动加总，EUR bn，流量）
400
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
2015/3 2015/12 2016/92017/62018/3 2018/12 2019/92020/62021/3 2021/12 2022/92023/62024/3
债券贷款权益贸易信贷其他德国非金融企业融资
百万欧元
资料来源：CEIC， 研究
图 45：美国非金融企业融资对于信贷依赖度更低（四季度移动平均，原数据为年化值）
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
-500
-1,000
20042006200820102012201420162018202020222024
贷款债券权益其他（包括贸易信贷等）美国非金融企业融资（4QMA，原数据为年化值）
资料来源：CEIC， 研究
美欧企业融资结构上的不同，直接导致信贷条件变动与欧元区经济增长有高度同步
的关系。也就是说，欧央行前期加息对于经济的抑制效果是非常有效的。但是，对于美
国企业来说，美联储近一轮加息对国内企业压力有限，很大程度上与美国企业对于银
行贷款融资依赖度并不高有关。
图 46：虽然美联储 2022 年开启加息，但这一轮美国非金融企业利息压力并未随着加息而提升
资料来源：CEIC， 研究
USD bn
图 47：企业贷款需求变动与欧元区经济增长是高度同步关系
80
13%
6010%
407%
204%
01%
-20-2%
-40-5%
-60-8%
-80-11%
-100-14%
固定投资
利率
另类融资（非银等）
欧元区实际GDP同比（右）
库存&营运资本
其他融资（M&A等）
欧央行银行调查：企业贷款需求变动（%）
20042006200820102012201420162018202020222024
资料来源：CEIC， 研究
（二）欧央行降息如何对实体经济进行传导？
M1 是欧洲经济重要的前瞻指标，对应欧洲经济增速向上的大趋势。上文提到，
信贷渠道融资对于欧洲企业至关重要，这也体现在货币量与经济的关系上，M1 增速
（流通中的纸币硬币+隔夜存款）仍然是欧洲经济增长的重要前瞻指标。从历史关系
来看，欧元区实际 M1 增速往往对欧元区经济增速有四个季度的领先作用。从最近几年
经验来看，随着欧央行于 2022 年中旬开启加息，欧元区实际 M1 增速跌破 0%， 直
到 2023 年 9 月才重新拐头向上，这一时点与欧央行停止加息的时点基本吻合。相反，
随着 90 年代以来美国金融市场规模扩张，美国货币量指标，如 M2 对于经济的指示作
用明显走弱。
图 48：实际M1 增速是欧元区经济增长有效前瞻指标
20%5%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%-6%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
-5%
200320052007200920112013201520172019202120232025
欧元区非金融私人部门实际M1：同比（领先四个季度）欧元区实际GDP：同比（右）
资料来源：CEIC， 研究
美国实际M2增速
美国实际M1增速美国实际GDP增速（右）
关系弱化
图 49：欧洲经济增速和股市关系
资料来源：CEIC， 研究
图 50：美国货币量增速对经济指示效果较差（%）
2012
15
10
8
10
6
5
4
02
-5
0
-2
-10
-4
-15
-6
-20-8
1960196519701975198019851990199520002005201020152020
资料来源：CEIC， 研究
图 51：欧元区货币供应量定义
资料来源：欧央行， 研究
欧元区货币供应量定义M1M2M3
流通中货币
√√√
隔夜存款
√√√
定期存款 2年久期上限
√√
通知存款 3个月以内
√√
回购
√
货币市场基金
√
金融机构发行的债券 2年久期上限
√
欧央行利率决策如何传导至信贷增速？以上一轮加息为例，欧央行自 2022 年 7
月开启加息，居民贷款增速、非金融企业贷款增速在 2022 年四季度出现回落。在欧
央行 2023 年 9 月最后一次加息之后，居民贷款和非金融企业贷款增速均在 2023
年四季度企稳回升，后续需观察欧央行降息是否会加速居民、企业贷款增速上行。
从历史关系角度，欧元区居民信贷通常领先 GDP 增速一个季度左右，而企业信
贷往往滞后于经济增速。根据欧央行分析。对于居民信贷来说（主要由购房贷款组成），
当房价下跌、利率下行时，居民购房意愿往往会受到刺激，因此居民信贷呈现出领先经
济的关系。对于企业信贷，由于欧洲企业在经济恢复期往往优先使用内部资金扩张， 而后
才会转向外部融资，所以，企业信贷往往是滞后于实际经济增速的。另一方面， 由于
居民贷款从抵押角度上来说是更为安全的资产，银行在经济恢复期也更倾向于对居民
放贷，而非企业。
图 52：欧元区居民贷款往往领先于经济增速，而企业贷款略微滞后于经济增速
资料来源：CEIC， 研究
图 53：2022-2023 年欧央行加息对欧元区贷款利率进行传导（%）
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
欧元区金融机构贷款新发放利率：消费信贷欧元区金融机构贷款新发放利率：居民购房
欧元区金融机构贷款新发放利率：非金融企业 欧元区:存款便利利率
资料来源：CEIC， 研究
制造业
服务业住宅投资
私人消费
企业投资
图 54：欧元区居民银行贷款主要由购房贷款组成
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
资料来源：CEIC， 研究
结构上，根据上一轮加息经验，欧央行紧缩对制造业影响远大于服务业，对住宅投
资传导更迅速，但幅度上不及企业投资。这一轮欧央行降息将影响欧洲经济哪些领域？从
信贷渠道来看，居民、企业贷款增速提升对应居民消费、住房投资、非建筑投资具备改
善潜力，与美国类似。上文阐述了欧元区货币、信贷与经济的关系，下一步， 从信贷到实
体经济是如何进行传导的？根据上一轮加息经验，欧央行货币紧缩对于经济各部门传导效
果是不同的，对制造业影响远大于服务业。从另一方面来看，货币紧缩对于企业投资
的抑制幅度要大于住宅投资，而对后者影响又大于私人消费。
图 55：欧央行研究：上一轮加息对于制造业影响比服务业大，对企业投资影响比住宅投资、私人消费大
资料来源：欧央行， 研究注：相对于 21Q4 变化（%）
消费信贷购房其他欧元区货币金融机构：居民贷款：同比
图 56：欧元区居民贷款增速、建筑信心指数见底，对应未来住房投资可能改善
13%
9%
5%
1%
-3%
-7%
-11%
-15%
2000
2002
欧元
资料来源：CEIC， 研究
图 57：欧央行利率政策对于居民消费的传导
8%0
6%
-5
4%
2%-10
0%
-2%
-15
-4%-20
-6%
-8%
-25
-10%-30
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
欧元区实际居民消费贷款：同比欧元区实际GDP：居民消费：同比欧元区消费者信心指数（右）
资料来源：CEIC， 研究
图 58：欧元区非金融企业贷款、工业生产指数增速见底，对应非建筑投资未来可能改善
15%20
10%
5%
0%-5
-5%
-10%
-15%-30
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
15
10
5
0
-10
-15
-20
-25
欧元区实际GDP：非建筑投资：同比欧元区实际非金融企业贷款：同比
欧元区制造业生产指数：同比（6MMA）欧元区工业信心指数（右，6MMA）
%2.62.52.719.6
2.3%-1.30.64.23.23.09.3
0.8%0.00.2
0.3%
0.1%
.5%
0.6%
0.5%
-0.32.19.37.30.70.0-0.20.00.23.02.51.61.41.10.70.4
2.811.64.21.10.21.30.4-0.95.7%1.1
2.62.73.43.53.33.3
1.10.3
4.618.89.00.30.0-0.1-0.50.40.40.90.80.4
1.01.1
1.96.00.2-0.9-0.21.21.61.20.8-0.18.70.5
0.90.80.9
%
16.60.2
-0.38.30.60.211
3.03.4-0.70.0-0.13.43.83.62.92.41.70.4
0.3
-0.64.519.49.41.00.00.4-0.32.83.20.2
0.50.3%
3.13.13.53.4
0.42.10.1-0.60.31.10.8
-0.1-0.10.60.40.50.5
0.3
-0.10.9-0.3-0.8-0.11.62.33.83.12.71.82.6
8.15.32.5%芬兰
7.24.41.8%
1.11.0
0.80.76.15.60.50.52.42.32.32.4
2.81.61.4-1.02.22.1
3.217.19.50.5-0.40.21.10.01.50.80.91.60.10.4
0.00.1
2.710.68.50.81.00.1-0.64.74.31.0
3.53.3
0.9
-0.31.0-0.50.01.73.23.0
2.42.5
3.03.0
0.43.26.1
8.6
0.62.01.8
0.20.527.1%0.2
-0.2-0.12.42.82.52.6
2.012.111.1
0.1
0.00.00.9%
0.30.32.42.62.4
3.03.22.9
1.47.8-0.10.33.42.41.8
2.80.13.5%
2.80.4
3.12.9
0.03.52.90.5-0.4-0.53.03.21.70.88.2
0.10.0 2.8 2.7
0.10.0
-0.43.38.6
-1.14.01.42.12.32.2
8.12.41.9
3.03.0
0.3%
0.4%
0.55.92.45.7
2.12.2
1.5
-0.52.48.01.62.01.10.2
5.2
1.51.5
0.43.210.32.4
4.94.95.45.44.34.5
0.32.68.45.50.60.00.1-0.12.21.8
0.20.22.42.62.52.6
100.0%
3.8%
1.7%
欧元区HICP
比利时
爱尔兰
法国
塞浦路斯
卢森堡
奥地利
斯洛伐克
德国
希腊
克罗地亚
拉脱维亚
马耳他
葡萄牙
爱沙尼亚
西班牙
意大利
立陶宛
荷兰
斯洛文尼亚
年度同比平均环比（%）同比（%）
20232022202120202024/9 2024/8 2024/7 2024/6 2024/5 2024/42024/9 2024/8 2024/7 2024/6 2024/5 2024/4（2024）
权重
1.20.40.7-0.2
0.9
1.0
0.60.6-1.20.2
0.10.2
0.20.60.1-0.80.3
0.2
-0.30.2-0.61.5-0.2
0.4
资料来源：CEIC， 研究
（三）欧央行降息前景如何？
由于欧央行锚定单一的通胀目标，因此分析欧元区 HICP 对判断未来欧央行降息
决心至关重要。
整体上，2022 年以来欧洲通胀整体回落，当前部分国家距离通缩仅一步之遥。
2022 年俄乌冲突爆发之后，能源进口价格上行，导致欧元区国家通胀大幅飙升，且内
部分化加剧，2022 年拉脱维亚、爱沙尼亚、立陶宛平均通胀分别达 17.1%、19.4%、
18.8%。但在两年时间之后，随着能源价格回落+欧央行货币紧缩，部分欧洲国家通
胀已经远远低于 2%，甚至 1%，明显低于欧央行通胀目标。
图 59：欧元区国家HICP 同比（%）
资料来源：CEIC， 研究
图 60：部分欧元区国家通胀水平已经接近 0%（%）
资料来源：CEIC， 研究
结构上，我们将欧元区核心 HICP（调和消费者物价指数）分为服务和商品两部
分，商品主要跟踪进口、PPI 价格，服务主要跟踪居民薪资，多项指标均指向欧元区
核心通胀仍在回落趋势中。
1）从商品通胀角度，疫情之前，欧元区非能源工业品 HICP 同比长期维持在0-1%
之间的较低水平，疫情爆发之后，欧元区非能源工业品通胀受进口价格以及 PPI 价格的
传导增强。从上述两个指标来看，短期内欧元区非能源工业品通胀不存在大幅反弹的基
础。
2）从服务通胀角度，和美国一样，欧元区服务通胀是黏性最强、最具趋势性的
一部分，欧元区官方口径跟踪服务通胀的最好指标为谈判薪资增速（negotiated
wages），但这一数据是季度公布，更为高频的月度数据可参考依据招聘信息编制的
Indeed 薪资数据。从最新数据来看，无论是季度指标还是月度指标均指向欧元区服
务通胀仍在持续回落的过程之中。
图 61：欧元区 HICP 已经回落至 2.0%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
2014/042015/102017/042018/102020/042021/102023/042024/10
资料来源：CEIC， 研究
非能源工业品服务能源
食品欧元区HICP同比核心HICP贡献
图 62：欧元区核心服务通胀跟踪指标为居民薪资
6%3
欧元区HICP：服务同比
Indeed薪资指数：同比（3MMA）
5%
欧元区谈判薪资：同比
欧元区服务信心指数：未来3月价格预期（右，%）
4%
3%
2%
1%
0%
资料来源：CEIC， 研究
图 63：欧元区核心商品通胀跟踪指标为进口价格、PPI（%）
资料来源：CEIC， 研究
衡量“潜在通胀”（Underlying inflation）的途径不仅仅只包括核心 HICP，
欧央行还应用了一系列指标用以剔除通胀之中的“噪音”，如“共同且持续通胀部分”
（Persistent and Common Component of Inflation）PCCI、超级核心 HICP
（定义与美国不同）。从上述两者来看，欧洲通胀回落趋势仍然平稳，而且 2024 年
9 月欧央行对于通胀的预测路径似乎还有所高估，这意味着 12 月欧央行货币政策会
议有下修通胀预测的可能性。
综合来说，欧央行通常使用三类衡量“潜在通胀”的指标，分别为永久剔除型指标、
暂时剔除型指标、频率剔除型指标。
1）永久剔除型指标，顾名思义，是在通胀之中永久剔除一些分项，如剔除波动
性较大的食品、能源分项后的核心 HICP；
2）暂时剔除型指标，是剔除变化较大的极值后的通胀指标，例如截尾平均通胀。
这一类指标可以将那些波动性不大，但出现短期一次性变动的分项剔除；
3）频率剔除型指标，这一类更多应用到计量手段，将通胀中的暂时性冲击影响
剔除后（Transitory），剩余的即是持续性通胀（Persistent），例子如欧元区超级
核心通胀（Supercore），“共同且持续通胀部分”PCCI。欧元区超级核心通胀在
核心 HICP 中进一步剔除了与经济周期、产出缺口敏感的分项。PCCI 则是衡量在欧
元区国家之间具备共性趋势且持续性较强的通胀部分，这一指标对于整体通胀拐点的
预测效果较好。
图 64：欧元区“潜在通胀”也可跟踪超级核心通胀、PCCI 等指标（%）
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
200420062008201020122014201620182020202220242026
资料来源：CEIC， 研究
在通胀平稳回落、经济温和复苏的组合下，未来欧洲可能呈现“财政紧、货币松” 的
组合，这一结构可能导致欧央行降息空间大于具备“宽财政”倾向的美国。在当前市场
预期下，美联储 2025 年降息幅度仅为 2 次，共 50BP，而市场对欧央行 2025 年
降息预期显然是远远超过 50BP 的。虽然市场对降息预期会继续调整，但这代表着明
年美联储降息幅度可能明显小于欧央行。
图 65：欧央行三大利率（%）
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
欧元区HICP
欧元区HICP（剔除能源、食品）
欧元区HICP：共同且持续部分（PCCI）
欧元区HICP：超级核心
欧央行预测（2024年9月）
欧元区:基准利率(主要再融资利率)
欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)
欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)
资料来源： ， 研究
欧元汇率（兑美元）未来会如何表现？我们认为宏观驱动力来自于四方面：1）
欧央行相对于美联储降息预期变化；2）欧元区工业相对美国强弱，高频跟踪指标如
制造业 PMI；3）欧元区内生性通胀与美国相比强弱，欧元区如果呈现出更韧性的服
务通胀，将意味着欧元相对美元将会更为强劲；4）特朗普上台若推行关税政策，则
可能造成欧元走弱，复制上一轮中美贸易摩擦期间走势。
图 66：美欧利差和美欧汇率关系
3.00.96
2.8
2.6
2.4
2.2
2.01.06
1.8
1.6
1.4
1.2
1.01.16
1.01
1.11
2022/112023/22023/52023/82023/112024/22024/52024/82024/11
资料来源： ， 研究
图 67：美欧制造业PMI 之差和美欧汇率关系 图 68：历史上，欧元汇率也由美欧通胀之差决定
30%10
20%
10%
0%1.0
-10%
-20%
5
0
-5
-10
1.61%
1.4
1.2
0.8
0.6
0%
-1%
-2%
-3%
-30%-15
2012201420162018202020222024
资料来源： 、 研究资料来源：CEIC、 研究
0.4-4%
2000200420082012201620202024
美欧2Y利差（%）欧元兑美元（逆序，右）
欧元兑美元汇率同比（前移5个月）
欧元区-美国制造业PMI（右）
欧元兑美元（前移12个月）
欧美通胀差（右）
三、展望：欧洲经济、中国出口前景如何？
综合上文，我们对欧洲当前经济脆弱性来源、欧央行降息对经济传导途径进行了分
析。若未来欧元区居民消费信心、投资随着降息而改善，这是否意味着明年欧洲经济将
会超预期强劲？
（一）经济动能正在积聚，但财政重整、贸易摩擦可能成
为逆风
相比美国经济，欧洲经济有一个重要短板——财政。欧洲虽然有统一的货币政
策，但是并没有统一的财政政策，这是过去欧债危机爆发的重要诱因。欧盟国家在未来
可能将面临的是财政重整、财政紧缩，但对于美国来说，特朗普在统一两院的背景下，
财政赤字倾向于扩张或是大概率，延续“顺周期”财政。
图 69：欧元区政府杠杆率持续回落（%） 图 70：2023 年美国政府杠杆率重新上升（%）
130300130300
110
90
260
110
90
260
70
70
220
50
50
220
30180
30180
2000200420082012201620202024
家庭部门非金融企业部门
政府部门欧元区宏观杠杆率（右）
2000200420082012201620202024
家庭部门非金融企业部门
政府部门美国宏观杠杆率（右）
资料来源：CEIC、 研究资料来源：彭博、 研究
图 71：欧元区主要国家财政支出同比（4QMA）
14%
11%
8%
5%
2%
-1%
-4%
-7%
20042006200820102012201420162018202020222024
资料来源：CEIC， 研究
德国
法国意大利西班牙荷兰
未来几年欧盟财政紧缩可能集中于意大利、法国等国，但相对于 2011-2014 年
爱尔兰、希腊等国的赤字缩减幅度，这一轮财政“重整”所需幅度更为温和。随着应对
前期高能源价格、高通胀的财政措施退坡，欧元区财政至少不会如美国财政一样成为刺
激经济的因素。在 2024 年 7 月，欧盟理事会已对波兰、法国、意大利、比利时、匈牙利、
马耳他和斯洛伐克等六个国家启动过度财政赤字程序。
图 72：欧盟国家财政赤字/GDP（%）
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
-8
-9
资料来源：欧盟统计局， 研究
图 73：未来欧盟财政紧缩将集中于意大利、法国等国，但整体紧缩幅度或不如 2011-2014 年期间（%）
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
资料来源：欧盟统计局， 研究
20222023
意 匈 罗 法 波 斯 马 比 捷 欧 西 芬 爱 德 奥 斯 拉 保 希 克 立 卢 瑞 荷 葡 爱 塞 丹大 牙
马 国 兰 洛 耳 利 克 盟 班 兰 沙 国 地 洛 脱 加 腊 罗 陶 森 典 兰 萄 尔 浦 麦
利 利 尼牙 兰 路
亚斯
伐 他 时
克
牙尼利 文 维 利地 宛 堡
国
亚
尼 亚 亚亚
亚
2011-2014年赤字缩减幅度回到3%赤字率需缩减幅度（2023年）
意匈罗法
大牙马
利利
27
4.2
-1.25.2-7.82.22.81.80.2-2.00.71.84.04.0-2.75.94.5
5.95.24.14.44.1
1.82.42.22.61.92.63.42.22.32.22.32.42.42.42.71.11.0
追赶与收敛：EMED-AD（右轴）
3.2-1.5-6.2
3.00.31.61.20.71.31.42.52.43.2
7.28.411.35.44.34.96.32.21.90.8-1.62.7-1.8
3.67.05.04.95.05.03.23.33.01.53.2-1.6
-1.111.05.41.13.20.91.94.53.82.56.2
-3.6
4.91.74.44.41.92.72.64.32.93.42.9-2.2
0.9-6.35.02.01.91.82.72.50.93.63.4-0.4-8.42.12.12.32.01.31.53.23.76.0
5.23.83.83.94.23.92.42.15.54.4
5.03.53.53.64.44.61.5-0.87.55.1
5.1-0.17.5-3.34.01.21.81.3-3.3 -3.50.53.01.9
2.52.52.42.32.23.02.93.04.8
4.44.44.34.44.23.63.64.14.8
3.33.33.33.03.22.92.93.33.6
1.51.51.51.51.51.10.71.95.0
巴西
墨西哥
中东和中亚
沙特阿拉伯
撒哈拉以南非洲
尼日利亚
南非
3.9-2.36.14.60.21.11.4-0.80.41.32.83.0-6.97.42.62.72.82.72.52.12.2
4.3-5.85.6-1.87.1
4.42.52.52.42.52.23.23.30.6
3.18.57.95.55.26.47.48.38.06.56.83.9-5.89.77.08.2
6.56.56.56.56.57.0
印度
9.49.610.69.67.87.86.76.96.87.07.46.02.28.43.04.54.85.3
3.33.43.64.1
中国
7.47.09.26.46.66.86.86.86.87.07.55.3-0.54.45.35.74.54.54.64.95.0
5.62.57.26.14.74.84.44.34.74.95.23.77.03.93.94.04.24.24.24.44.0-1.8
7.7
-0.86.02.02.83.22.72.43.02.62.23.4-1.65.92.12.22.22.32.22.11.82.71.8
-2.9-5.05.33.8
-0.2-4.6-10.38.64.81.31.41.51.51.51.10.3
1.01.61.81.82.02.41.31.2
2.21.61.42.71.92.23.21.81.51.1
3.11.92.73.01.00.72.92.31.83.1
-1.2-5.7-4.22.70.50.60.60.81.10.31.71.2-0.40.61.70.81.60.32.01.40.04.1
-3.8-10.96.26.71.61.61.61.82.12.92.7
-5.3-8.98.94.7
-2.7-7.66.82.61.31.41.41.31.11.11.1
0.70.70.60.70.80.70.7
-5.5-4.11.43.70.0-0.30.70.81.11.40.8
-4.5-6.1
-2.2-2.6
0.3-3.41.92.32.61.82.42.11.51.21.83.16.02.91.71.71.71.81.81.81.7
0.12.63.02.51.82.92.52.12.31.62.76.12.52.12.12.12.02.22.82.9
0.41.61.82.61.82.11.4-0.2 -0.91.72.16.23.31.21.31.41.51.20.80.4
0.91.01.12.72.31.72.20.40.53.84.1
0.32.11.62.30.71.01.00.90.22.51.8
-1.00.40.81.61.20.90.0-1.8 -3.10.71.5
0.82.02.42.92.94.11.5-1.4 -2.9 -0.60.1
-4.0
新兴和发展中亚洲国家
其它
英国
欧元区
德国
法 国
意大利
西班牙
发达经济体
2.9-0.45.22.93.63.83.33.43.53.43.34.0-2.76.63.13.13.23.33.23.23.33.6
全球
2029 2028 2027 2026 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008
IMF世界经济展望（预测）
新兴与发展经济体
加拿大
日本
美国
图 74：欧元区应对高能源价格及通胀的财政措施将逐步退坡
加总
加总-2023年3月
补贴
政府消费
间接税直
接税
对企业补贴
净影响
其他转移支付
资料来源：欧央行， 研究 注：占欧元区 GDP 比重（%）
总结来说，上文提到信贷融资体系对于欧元区经济意义远大于美国，后续欧央行 降息
有望提振居民消费信心以及私人投资。根据 IMF 预测，2025 年欧元区经济增速在
1.2%左右，明显比今年更高。基准情况下，我们同样预计明年欧元区经济增速至少
将在 1%以上。欧洲主要经济风险可能来自于欧盟财政紧缩以及与美国潜在的贸易摩擦。
过去几年，欧洲出口对美国市场的依赖持续提升，同时美国当前庞大的贸易逆差中，
也有 20%来自于欧盟，可能在未来受特朗普贸易政策影响。
图 75：IMF 对全球实际 GDP 增速预测（%）
新兴和发展中欧洲国家
俄罗斯联邦
1.21.21.21.21.33.63.6
拉美和加勒比国家共同体
2.53.64.21.70.91.92.93.1
5.6
%%
欧盟中国日本美国印度（右）
资料来源：IMF， 研究
图 76：美国货物贸易逆差中 20%来自欧盟，23%来自中国大陆（24Q2 数据）
0
-50,000
-100,000
-150,000
-200,000
-250,000
-300,000
-350,000
2000200220042006200820102012201420162018202020222024
中国大陆欧盟加拿大
日本+韩国+中国台湾越南+新加坡+马来西亚其他
资料来源：CEIC， 研究
图 77：美国最惠国加权平均关税率与其主要贸易伙伴相比处于较低位置
514
4.512
410
3.58
36
2.54
22
1.50
2010201120122013201420152016201720182019202020212022
资料来源：WTO， 研究
（二）从欧洲角度出发，中国出口是否存在机遇？
中国对欧洲出口是否存在机遇？我们认为可从两方面进行观察，一方面分析欧洲
经济自身补库需求，进而拉动中国对欧出口，另一方面观察中国工业相对欧洲的成本优
势，这在过去几年间驱动中国在全球范围内替代欧洲的出口份额。
2024 年欧元区补库远弱于美国，但从当前欧元区 PMI 情况来看，欧洲明年可
能会进入补库周期。美国今年上半年实现了一波以“非耐用品、地产相关商品”为主
欧元区:制造业PMI
欧元区实际GDP：库存变动（右，EUR bn，前移6个月）
的补库存1，反观欧元区零售、工业库存补库明显是较慢的，这和上半年欧元区经济
弱势、制造业生产仍在筑底相关。未来需要观察欧元区制造业 PMI 恢复趋势，从而
判断欧洲补库需求是否恢复，但就从当前 PMI 情况来看，欧洲在明年可能会进入补
库周期。
图 78：美欧库存对比：2024 年欧洲补库明显弱于美国
26-10
21
-5
16
0
11
5
6
10
1
-4
15
-9
20
-1425
20142015201620172018201920202021202220232024
美国制造业库存：同比（%）美国批发商库存：同比（%）
美国零售商库存：同比（%）欧元区工业信心调查：产成品库存（右，逆序）
欧元区零售信心调查：产成品库存（右，逆序）
资料来源：CEIC， 研究
图 79：欧洲可能正在进入补库阶段
6550
60
40
30
55
20
50
10
45
0
40
-10
35
-20
30-30
20042006200820102012201420162018202020222024
资料来源：CEIC， 研究
中国哪些行业对欧出口可能存在机遇？
从中观角度来看，欧盟工业库存中，烟草、电脑电子光学产品、其他交运设备（船
舶等）同时具备生产预期较强+库存较低的特性。我们可以通过欧盟工业信心调查子
行业数据进行分析，下图 Y 轴为生产预期指数——代表各行业上游工业需求，X 轴
产成品库存预期指数——对应各行业工业库存水位，数据均为过去三个月平均值在
1 详细分析见《降息交易：中观视角下的机遇与风险？》（2024.09.13）
期
历史上的分位数水平，数据越接近 100%（图中右上角），则行业库存越低、订单需
求越强。从结果上来看，生产预期，即需求较强的行业为烟草、药品、其他交运设备、纸制
品、电脑电子光学产品等，而库存较低的行业则集中在烟草、电气机械、服装、机械器具
等行业。值得注意的是，今年中国对欧盟船舶出口已经成为一大亮点。
综合欧盟库存、需求，以及对自中国进口依赖度，我们认为电脑电子产品同时满足
需求较强、库存较低、依赖度较高的特征。此外，若放松对欧盟需求较强的条件，
则电气设备（电机、家电等）行业出口机会也可关注。在关注欧洲自身订单需求、库
存水位的同时，也需聚焦哪些行业欧洲依赖自中国进口。整体来说，欧盟约 21%进
口来自中国（Comtrade 数据，2023 年），规模为 5553 亿美元，其中玩具、家用
电器、家具、计算机、手机、投影机、电气设备行业对自中国进口依赖度超过 50%。综合
上文库存较低、订单较强的行业筛选，可见电脑电子是唯一满足三大条件的行业。
图 80：欧盟工业信心调查分行业（历史分位数越靠近 100%，代表库存越低、生产预期越强）
100%
90%
80%
欧
70%
盟
60%
生
产
50%
预
40%
指
30%
数
20%
10%
0%
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%
欧盟产成品库存预期指数
资料来源：欧盟， 研究注：10 月数据
图 81：欧盟自全球进口 vs 自中国进口（2023 年）
800080%
700070%
600060%
500050%
400040%
300030%
200020%
100010%
00%
烟草
其他交运设备
基本药品
纸制品
电脑电子光学产品
皮革制品
纺织
食品
家具
其他制造业
化学品
橡胶塑料制品
加工金属
饮料
基础金属
机械设备 电气设备
服装
印刷录音
木制品
石油煤炭产品
其他非金属矿物产品
机动车
机械及设备的维修及安装
自全球进口（亿美元）自中国进口（亿美元）自中国进口/自全球进口（右）
矿 食 其 医 精 车 木 橡 机 纺投手家
物 品 他 药 密 辆 制 胶 械 织具具
与交 与 仪 及 品 塑 设 服
金运 化 器 其 及 料 备 装
属设 学零 纸及 鞋及
及备 品件 制零 帽
制、 品件 箱
品附包
件等
集计
成影机
电机和
路
等
半
导电
体设
器
件
面 电
板 气
设
备
零
件
及电器
无话
线机
备
算
机
等
办
公
机
器
家玩
用
电
资料来源：Comtrade， 研究
图 82：欧盟对各地区/国家进口依赖度（2023 年）
资料来源：Comtrade， 研究
从另一角度出发，近几年中国出口一大竞争力来源于“价格”优势。中国与欧洲在
贸易关系方面已经逐步在向竞争者转型，根据欧央行研究，2019 年-2023 年，中国
相对于欧元区 PPI 优势越大，中国在全球范围内的出口份额对于欧元区的“替代” 效
应越强。我们观察 2023 年中国相对海外部分国家的 PPI 同比，也能够发现中国这一优
势不仅仅是相对欧洲的，更是相对其他国家的。换句话说，中国 PPI 产出价格越低的行业，
在全球会具备更强竞争力，也更能够对冲明年潜在贸易摩擦对中国的冲击。
图 83：根据欧央行研究，中国相对欧元区 PPI 越低，中国相对欧洲能够占据更多全球出口份额
资料来源：欧央行， 研究
图 84：中国 PPI 与海外国家对比
2023年PPI同比韩国美国墨西哥欧元区越南中国
纺织品7.9%0.4%4.9%-3.3%-3.2%
3.4%
服装5.8%3.7%4.8%3.5%0.8%
2.8%
钢铁-5.0%-5.8% -16.3% -9.6%
-16.2%
化学品-8.4%-11.8%-5.3%-5.7%-9.0%
-0.9%
机械交运3.8%-3.4%6.0%-0.2%-0.3%
6.9%
集成电路-31.2%
集成电路&电子原件-1.3%0.6%-1.7%
0.6%
农产品3.0%8.2%8.5%3.5%-2.3%
-8.5%
汽车及其相关产品1.7%2.0%4.8%1.7%-1.2%
2.3%
全部1.6%2.3%-2.3%-0.9%-3.0%
2.0%
石油&矿物-15.0%-16.3%-34.9%-8.5%-8.3%
-17.4%
通讯器材-8.4%-8.4%3.8%-1.7%
3.5%
通讯设备-5.2%-8.4%3.8%-1.7%
3.5%
药品0.9%3.6%2.1%0.3%
3.8%
运输设备1.7%-1.3%3.6%0.2%
3.1%
制成品2.0%7.1%-0.1%
1.5%
自动数据处理设备-3.7%-4.4%-1.0%-1.7%
0.2%
资料来源：CEIC， 研究
但也不可忽视的是，中欧之间贸易关系正在变得复杂化，欧盟对中国电动车关税
已经落地。2023 年 10 月，欧盟启动对中国电动汽车对欧出口的反补贴调查。2024
年 6 月 12 日，欧盟披露对自中国进口的电动汽车拟征收的临时关税水平，于 7 月 5
日起由各成员国海关执行，此为暂定关税（Provisional Duties），后续欧盟于 8 月
20 日对税率进行微调。10 月 29 日，欧盟委员会决定对自中国进口电动车施加正式
关税，期限为五年。
此次加征关税虽然占中国总出口商品比例较小，但是电动车出口势必受到较大影
响。2023 年，中国对欧盟出口电动车规模 135 亿美元，占中国对全球出口电动车比例
39.4%，占中国对全球商品出口比例 0.4%。根据德国基尔世界经济研究所测算， 如
果欧盟对中国进口电动车加征 20%关税，则中国对欧盟出口电动车量将下降 25%。
上汽受欧盟关税影响可能最大。根据 Marklines 数据，2023 年中国车企在欧盟
电动车销量中，上汽占比最大达 66.3%，其次为 16.3%的吉利、10.5%的比亚迪。
另一方面，上汽在欧盟销售的电动车占其全球电动车销量的 16.6%（2023 年），是
中国车企中占比最大的，受欧盟关税冲击可能最大。
图 85：欧盟对自中国进口电动车施加关税
资料来源：Comtrade， 研究
图 86：中国对全球出口电动车国别结构（2023 年）
其他, 18.1%
美国, 1.0%
欧盟, 39.4%
乌兹别克斯坦, 1.8%
巴西, 2.2%
阿联酋, 2.2%
以色列, 3.7%
加拿大, 4.7%
澳大利亚, 6.9%
资料来源：Comtrade， 研究
泰国, 7.2%
英国, 12.8%
图 87：根据行业数据，上汽在欧盟关税冲击下可能受影响较大
中国车企电动车欧盟销量结构中国各车企在欧盟电动车销量
（2023）占其全球电动车销量比重（2023）
上海汽车工业(集团)总公司66.3%16.6%
吉利控股集团(Geely)16.3%4.5%
比亚迪汽车(BYD)10.5%0.8%
长城汽车股份有限公司 (GWM)4.3%4.3%
蔚来汽车 (NIO)1.4%1.1%
零跑汽车 (Leapmotor)0.4%0.5%
赛力斯集团0.3%1.5%
小鹏汽车 (XPeng)0.2%0.2%
中国第一汽车集团有限公司 (FAW)0.2%0.2%
东风汽车公司0.1%0.2%
安徽江淮汽车集团0.1%0.3%
资料来源：Marklines， 研究
主要结论：
1. 俄乌冲突以来，欧洲经济疲弱主要源于居民消费及工业生产，前者主要受地缘
政治不确定性、居民财富效应较弱等因素影响，后者虽然仍在触底阶段，但其前景亦
悬于欧央行利率政策、地缘政治风险，以及欧盟产业政策。
2. 信贷渠道对欧洲经济重要性远甚于美国，若未来欧央行稳步降息，则欧元区居
民消费、住宅投资、企业投资均可能得到提振。若地缘政治环境改善，这对于欧元区经
济也将是明显利好。
3. 基准情形下，预计 2025 年欧元区经济增速在 1%以上，下行风险关注欧盟财
政紧缩、美欧贸易摩擦可能性。中国出口方面，综合考虑欧盟工业库存、需求、对华依
赖度，可关注电脑电子、电气设备（电机、家电等）、其他交运设备（船舶）行业的中
国对欧出口机遇，以及中国价格优势对于欧洲，乃至其他国家出口份额的替代。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突
或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、欧洲经济弱于预期。关注贸易摩擦影响，以及居民消费改善不及预期可能性。
3、欧央行再次转“鹰”。若欧元区通胀展现出更大韧性，可能会影响欧央行未
来降息节奏。
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