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CONTENTS

述： 社会消慢复， 零售企承

述：社会消慢复，零售企承

零售： 下上攻守易， 革探索吸引流量回

零售：下上攻守易，革探索吸引流量回

黄金珠宝： 短期受困“价陷阱”， 但品品牌渠道仍在升

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黄金珠宝：短期受困“价陷阱”，但品品牌渠道仍在升

跨境商： 外需景气度持， 关注合争力的部家

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跨境商：外需景气度持，关注合争力强的部

家

医美： 期待消回暖， 看好布局增量道的上游厂商

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投建

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提示

提

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6

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医美：期待消回暖，看好布局增量道的上游厂

商

化α国 品：牌强延， 关注分道构性机会 化品：强α国品牌延，关注分道构性机

会 投建

数据来源：国家局

展、消景恢复背景下，2024年社会消体平。2024年前三季度社零35.4万元（同比+3.3%），整体呈弱

复 。分季度看，2024Q1/Q2/Q3社零增速分+4.7%/+2.6%/+2.7%。随着促消高

向， 期有所改善，消市恢复基得到巩固，后待一子增量政策逐步落，社会消提振可期。

分品看，必消品仍是主力，可消品中金珠宝承。2024年前三季度，粮油、食品等必消品健增，可消

品 第三季度承。根据我算，2024Q3粮油食品、服鞋帽、金珠宝、化品同比分+10.4%/-2.3%/-10.1%/-5.5%。

1：2024年前三季度社会消体表平2：2024年前三季度必品增好，可消中服装及家表好

数据来源：国家局

数据来源：国家局数据来源：国家局

上零售健复，渗透率保持平。2024年前三季度物商品网上零售9.07万元（同比+7.9%），其中吃/穿/用商品

分

同比+17.8%/+4.1%/+7.2%。渗透率方面，物商品网上零售占社零比重25.7%，上渠道渗透率保持相平。

15%

10%

5%

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2022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09

超市便利店百

店店店

料来源：商网公众

号

下零售各整体健，接触型消持回暖。下渠道方面，2024年前三季度超市、便利店、百店、店和店零售

同比分+2.4%/+4.7%/-3.3%/+4.0%/-1.7%，品好体佳的会店保持两位数增；餐收入累同比+6.2%，接触型消

回暖。

国假期消市活力足，政策扶持下消有望回暖。税局公布的增税票数据示，国假期居民消市活力强，消

相关行日均售收入同比增25.1%，其中基本生活商品消增好，合零售售收入同比增9%，其中百零售、

超市、 便利店售收入同比分增34.0%、8.9%和4.4%。

3：2024年上渠道渗透率同比保持平4：2024年前三季度下各表健

5：国假期国内消活力足

25.7%

30%

25%

20%

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5%

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2020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08

物商品网上零售占社零比重：累

收入端，零售企2024年三季度增速。我取6家超市、12家百、13家医美化品、8家黄金珠宝、6家跨境商、4家

合49 家上市公司（下称零售行整体）作本，零售行企做梳理分析。分季

零售行 整体收同比增速分+4.6%/+1.7%/-9.6%，受消市低迷影响，零售企三季度收入增速。

数据来源： Wind数据来源： Wind

利端，零售企2024年二、三季度持承。2024Q1/Q2/Q3零售行整体扣非母利同比增速分+10.8%/-8.0%/-43.7%，

三季度承明。合看，三季度海外需求好、内需相疲。展望未来，随着政策基、国内期改善，期

待后 居民消信心一步恢复。

6：2024年三季度零售行收入端承7：2024年三季度零售行利端利有所下滑

-15%0

-10%

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1,600

1,400

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收入（元）同比增速（右）

-400%0

-200%

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200%40

400%

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800%80

70

60

50

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20

10

扣非母利（元）同比增速（右）

收入端看，黄金珠宝承、医美化品健，海外需求支撑跨境商收入增。黄金珠宝板2024年前三季度收同比分

+10.5%/+7.6%/-24.7%，主要系金价高位波引起消者望情，加盟商出于成本、金周等考减少；医美化

品板 收同比分+14.6%/+8.2%/+2.8%；跨境商收同比分+26.7%/+23.4%/+34.9%，受益于海外需求，收入端呈高景气。

利端看，2024Q3零售企各分板均有所承。黄金珠宝板受金价影响，利下滑大；跨境商板受三季度

国

海运用大幅波影响；医美化品板整体表亦有所下滑，且各品牌表分化明。

争格局特征：合力强且打法契合消的企表更。整体消境承背景下，部分合力强且运打法契合

新消 的企依旧能逆增，如部化品集珀莱雅、高端黄金代表老黄金、深耕

等 均表良好。行内部看，部集中仍在延。

8：收入端看，黄金珠宝三季度明承，跨境商呈高景气9：利端看，2024Q3零售企各板均有所承

100%

80%

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超市百美容理黄金珠宝跨境

商

2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

数据来源： Wind（展示-100%~+100%）

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超市百美容黄金珠宝跨境

理商

2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

数据来源： Wind

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CONTENTS

述： 社会消慢复， 零售企承

述：社会消慢复，零售企承

零售： 下上攻守易， 革探索吸引流量回

零售：下上攻守易，革探索吸引流量回

黄金珠宝： 短期受困“价陷阱”， 但品品牌渠道仍在升

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黄金珠宝：短期受困“价陷阱”，但品品牌渠道仍在升

跨境商： 外需景气度持， 关注合争力的部家

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跨境商：外需景气度持，关注合争力强的部

家

医美： 期待消回暖， 看好布局增量道的上游厂商

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提示

提

示

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医美：期待消回暖，看好布局增量道的上游厂

商

化α国 品：牌强延， 关注分道构性机会 化品：强α国品牌延，关注分道构性机

会 投建

下渠道面上高效便捷和低价争，消者被分流、市份被占。去几年，上零售凭借高效便捷和低价快速

展： 局数据示，2023 年网居民比例达到54.7% （2018 年提升38.1pct ），而物居民的日均

年少37分 ），高效便捷。因此，下渠道份也持被占：2023年物商品网上零售占社零

9.2pct。

数据来源：国家局数据来源：央广网公众号

80

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162

337

16.6%

5 4.7%

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20182023

物居民日均物（分）

居民日均互网使用（分）

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20192020202120222023

双十一相关微博搜在榜（分）

双十一搜索指数峰

但上渠道也开始面流量利、平台争内卷和税等。局数据示，2023年我国居民互网使用率达92.9%，

流量 利已接近，存量争下行内卷加，商平台普遍陷入常化价格。

法复， 但消者双十一关注度却在持走低。此外，商税等，也可能一步降低上渠道的价格。

挖掘下渠道独特价，有望引流量回下。与商不同，体店能物者提供/触/听/嗅全方位感受及个性化深度服

， 天然在体方面具。因此，若能避短，充分“商品交易以外的价”，有望攻守易，吸引流量回下

渠道。

10：网普及致居民物活短11：年双十一搜索指数及微博搜在榜均持下滑

料来源：上海静安公众号、上新公众数据来源：DT商察公众号

号

料来源：开源券研究

所

“情价”成年消者景决策的重要因素。相父而言，年消者多成于快速展、商品供充裕的境中，

因此除价格、用价等常因素外，会关注消来的精神足和情感接，“情价”也就越成影响年人消

的重要因素。例如，近期爆火出圈的Jellycat CAFÉ体店，正是通“家家”式的物体，消者提供情价，受到

追捧。

着力于“人”，是下零售避短之道，部分秀企已开始极革探索。我，想抓住回下的流量，零售企需

要 改思路：面“多快好省”的零售不可能四角，拼低价的内卷是永没有尽的，而唯有下渠道着力于“人

”， 做好消者服体和情足，才是良性正向的累。当下，我也确看到部分秀零售企，如超市的胖来和

永超市、 百的重百和百股份、母的孩子王等，开启革探索，并取得段性成果；未来若能

持正确的道路， 避短，有望否极泰来，迎来“戴斯双”。

12：“情价”影响年人消决策14：Jellycat“家家”式体吸引消者、爆火出圈

13：零售存在“多快好省”不可能四角

料来源：开源券研究

所

超市“二房模式”存在缺陷，致客流流失、陷入困局。KA制下，超市企依下流量卡位稀缺性和“一

站式 ”，一度取得好展，但“二房模式”架的度迷恋，也致其消者端的忽和缺失，埋下

患。近 年来，各新零售渠道涌及上商展，改零售市供需格局，超市的渠道稀缺性被打破、客流被分流，

著下滑，与供商和消者关系，模式陷入困境。

胖来的思革新：从“架”到“人”，行指明方向。胖来地河南，近年来不没有受超市整体下滑影

响， 反而持增并爆火出圈，成地“ 流量IP ” 。我，胖来的革新之在于：（1 ）“ ” 面

外巨的 供管理模式和品理念，通高自采+ 强管控打造“ 品力- 周率/ 售模- 价- 价

展自有品牌；

（2）“人”的面，胖来更一步，将所有消者作会、将所有工作家人、将供商作生伙伴，达到和共

生的

上下游关系。基于此，胖来脱了与上的低价争，充分下渠道特有价，也行其他公司探索出一条可行之路。

15：胖来持力自有品牌打造爆款商品16：胖来将所有消者作会提供服

料来源：开源券研究

所

永超市主学胖来，改店入佳境。2024年6月，永超市宣布开始学胖来行店改，从目前已改

店 本看，整体达到高准化水平，一定程度上克服模式弊病，多度凸“消者友好”，并累相成熟的

方法。

1

“”：从消者需求出，精SKU，并学胖来化自有品牌开，品构化（低毛利生占比降

低、

熟食烘焙占比提升），同主改革采模式，以直采代替KA制（取消后台收），并更深度地介入上游供，化品。

2“”：店整体布局行整，最明化是大熟食和堂食区域，并相增加、更新保障服品；增加各便

民服施及暖心提示牌；降低内架高度、提升品列，使得消者野更开，在逛店得愉悦的物体

。

3

“人”：提高工的薪休假等待遇、整考核框架，提升工工作幸福感、从而自提升服量，精神面貌然一新。

料来源：开源券研究料来源：开源券研究料来源：开源券研究

所所所

17：永超市化自有品牌开成效

著步

18：永超市改店降低架并提升列19：永超市改店工服度明

料来源：永同道公众料来源：永同道公众

号号

从改思路看，永超市后将以自主改主。从改思路看，最初永超市接受胖来人地帮扶改（河南地区），

并由胖来收改情况，目已基本完成；后将以自主改主，一是重型改，需要大投入，全面翻修店、更新

， 二是型改，以商品构整主，投入相少。

从改程看，永超市即将入加速开段。从改程看，永超市改已先后完成“从0到1”段（志是6月19日首

家 学胖来改店在州开）和“从1到10”段（志是永在全国自主改10家店，至10月19日北京喜隆多店开，

品 构上胖来网品依度已大幅降低），接下来即将入“ 从10 到N ” 的加速开段，在

达到 40-50家的改店模。

20：永超市学胖来行店改成效著21：永超市店改即将在全国范内加速开

百跑零售整体，“引流、增量少”成行。通分零售社零增速数据，我算得2024年1-9月累看，

店

/店/超市/百分恢复至2019年1-9月的121%/114%/116%/98%，百尚未恢复至2019年水平。究其原因，从《2023-

2024

中国百零售展告》数据看，半企“客流下降、引流困”是百行展面的主要挑之一。

把握二次元分流量、“文化价同”提供情价，百ZX趣新光彩。百股份旗下百ZX趣（原中商厦）

极探索型，聚焦二次元文化精神消，以内容核心，定位中国首座聚焦次元文化的商体。型前，商厦日均客流只有

6000人次，型后，百ZX平日客流达2万-3万，且开18个月累客流超1500万人次、售超5元亮眼。我，

百ZX成功在于把握住了二次元文化的分流量，且并不把二次元文化当做粹的引流工具，而是以“文化价同”核心，

予消者充足的逛游体和情价，叫好又叫座的期增。

料来源：上海国公众号、雷公众号

23：把握二次元分流量精化运，百ZX趣新光22：2024年1-9月百尚未恢复至2019年水

彩平

数据来源：Wind

3

5

61600

5

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2

1

0

开12个月开18个月

售（元）

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开12个月 开18个月

累客流（万人次）

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超市百

201920202021202220232024

新生人口减少叠加上渠道分流，母零售入激烈存量争。

母极求，全方位深化布局求新增量。

1

收并拓展区域：母区域性，去几年室、孩子王分收熊、友国，开拓自身弱区域；

2

差异化定位拓展中大童：孩子王打造“儿童生活”足中大童运、学等需求，拓展中大童客群；

3

加盟拓展下沉市：孩子王于2024年开放加盟，能域加盟商，占增量下沉市；

4

略合作拓展：孩子王与辛合立“启未来”，开展新家庭商直播零售并探索下新零售，全渠道布局流量入口。

料来源：孩子王微公众料来源：

号社

26：孩子王携手辛巴探索新家庭商直播零售24：新生人口下滑，母消需求持走弱 25：孩子王打造“儿童生活”足中大童需

求

数据来源：Wind

16%2,000

14%

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20102011201220132014201520162017201820192020202120222023

新生人口（万人）出生率

增量市中水人更具确定性，看好商服后展空。内需承背景下，跨境市、下沉市被多数人作可能的增量来

源：

（1）前三季度我国跨境商出口1.48万元（同增15.2%）；（2）2024年来“村-城”社零增速差持大。但身增量市的

企依然面增的不确定性，我，提供商服的企在享受增量市利方面更具确定性，看好“水人”展空。

略型国易合服商，小商品城构建完整服生。通国商城（下）、ChinaGoods（上）、支付（跨

境 支付）等平台，小商品城构建“展示交易+易服+配套服”生圈能跨境商，从市向国易合服

商。

定位下沉市零售企服商，通达网革架构修内功。通达网借助其供拓展能力及供基施布局，能

下 沉市零售商，近期公司施了新品牌部、建供事部等一系列架构革，以期更好适境化、

期展。

料来源：小商品城2023年年料来源： 通达网官数据来源：Wind

网

28：小商品城略型国易合服29：通达网能下沉市零售商27：2024年来“村-城”社零增速差持

商大

国易合服

料来源：新社公众料来源： Chinagoods公众号料来源：永同道公众

号号

下上渠道攻守易，关注极革的秀零售企。上渠道面流量利、平台争内卷和税等，在此背景下，

下渠道若能避短着力于“人”，通做好消者服体和情足，有望充分下，攻守易，吸引流

量 回下，改善、迎来“戴斯双”。

超市：模式陷入困局，借区域性秀案例胖来的成功，超市通革商模式、整思路、提升“人

” 内功，有望否极泰来，重点推荐永超市（极改，方法逐步成熟，有望在全国加速复制开）、家家悦、旗等。

百：复程慢于零售整体，关注各方多度改革探索，受益的重百、百股份等。

母零售：存量争背景下极求求增量，未来行有望受益于生育支持政策体系完善，受益的孩子王等。 商服

：增量市中“水人”更具确定性，跨境市、下沉市均得关注，受益的小商品城、通达网等。

30：永超市推革，企面貌然一新 31：生育支持政策体系不断完善利好母零售32：小商品城型国易合服商定位“水人

”

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CONTENTS

述： 社会消慢复， 零售企承

述：社会消慢复，零售企承

零售： 下上攻守易， 革探索吸引流量回

零售：下上攻守易，革探索吸引流量回

黄金珠宝： 短期受困“价陷阱”， 但品品牌渠道仍在升

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黄金珠宝：短期受困“价陷阱”，但品品牌渠道仍在升

跨境商： 外需景气度持， 关注合争力的部家

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跨境商：外需景气度持，关注合争力强的部

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医美： 期待消回暖， 看好布局增量道的上游厂商

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医美：期待消回暖，看好布局增量道的上游厂

商

化α国 品：牌强延， 关注分道构性机会 化品：强α国品牌延，关注分道构性机

会 投建

数据来源：Wind

黄金珠宝行景气度呈先后抑走，金价上影响端。我基于金珠宝社零数据复行表，可以看

到： 2024年1-2月春旺季前后，行在高基数下仍取得售的良好增，开；但3月开始金价急，3-4月行社

零增速即 开始放，5-9月随着金价不断造新高，引消者望情，行社零数据著承、增。

33：2024年金珠宝社零数据呈先后抑走34：2024年3月以来金价急、屡史新高，引起消者望情

数据来源：Wind

品牌方而言，金价上有望从存增（原料、品）和收提价等方面受益。由于黄金珠宝品牌公司均有一定模的黄

金 存，因此金价上期存价会提升，并在完成售毛利率提升，但具体受益程度取决于采模

黄金租 、交易）和售模式（直零售、加盟批）等方面；此外，部分品牌的品牌使用也会随金价同步提高。

金价急也会引起消者望情，来“价陷阱”。金价短期急或引起消者望情，而抑制端。加盟商

会先受到影响：一方面放，在存和金力下加大折扣力度促，从而削弱存增收益且激化端争；

另一方 面，金价高位意味着更高的成本，也会影响加盟商开店意愿。后，相关面影响会

如加盟商日 常店、大型会拿和新开店等下降，以及要求品牌方提供用减免政策等。

35：从史复看，老祥季度毛利率与金价化有一定正向关36：品牌金价突破800元/克，金价高会抑制

数据来源：Wind料来源：周大福微信小程序（2024年11月6日）

12%15%

10%

8%

6%

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-5%

SHFE黄金季度均价比增

速

老祥毛利率（右）

一口价黄金品凭借“低价”和相“性价比”，售逆增。一口价黄金特指在端店按价直接售的

品

（与克重黄金根据重量价不同），品多采用硬金工、主打尚，一方面体重量低、件价格低，可以“

低 成本足悦己需求”，一方面价格不随当日金价波，在金价急境下具相性价比，因此受到消者追捧，售逆

增。

金价上亦一步巩固“保增”，投黄金表于金。根据中国黄金会披露数据，2024年以来，重量口径

下， 我国投黄金消表持于金，主因消者在投需求下，著提高物黄金作家庭配置品的比

重。

37：一口价黄金凭借价格相定及金低的特征足消者金需

求

38：2024年以来，我国投黄金消表相更

料来源：潮宏基、周大福天猫旗数据来源：中国黄金会

店

-100%0

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0%100

50%150

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2024Q22024Q32023Q42024Q1

黄金首消（吨）

投金条、金消（吨）

同比增速（右）同比增速（右）

2024年行开店整体放，但仍有部品牌逆、市占率提升。尽管行端整体承，但我看到潮宏基、周大生

等 部品牌前三季度仍开店，核心除黄金珠宝本身生意价吸引力外，也有品牌格局

品牌 争力逐掉，在行承段疲更，而部品牌多度能加盟商，吸引中小品牌店翻牌，逆。

行承段店存于低水平，待景气度复有望放性。行承段，加盟商出于成本、金周等方面考

， 均已将店存降至低水平。因此在行景气度复段，当加盟商感知到回暖拐点、恢复提信心，端售

和 存的双重需求有望来大恢复性，届在低谷段保持、成功大份的品牌，有望更充分受益。

39：潮宏基在来西开出海外首店推品牌出40：周大生推出“国家宝藏”主店，丰富品牌矩

海

料来源：潮宏基股份公众料来源：周大生宝藏公众

号号

品牌高端化从品起步，高端黄金兼具工与文化特色，消者提供情价。近年来黄金品制造工持革新化，

部品牌力研、丰富内涵，使得黄金品出高端化：一方面提升足消者美偏好，另一方面借助

文 化、宗教元素等注入文化底，承吉祥寓意，消者提供充足情价，而品牌高端化开辟道路。

老黄金是行品牌高端化的杰出代表，其他品牌亦布局。老黄金作我国古法手工金器第一品牌，立足高端化，

“品+渠道”双管下，好承接了我国高端品消域“黄金替代”与“国潮”的机遇，近年来取得亮眼增。

而其他品牌也水高端路，如周大福力“承”主店、老祥推出“藏宝金”主店等。

41：古法黄金品兼具工与文化特42：老黄金作我国古法手工金器第一品牌，定位高端

色化

料来源：老黄金官方微料来源：开源券研究

博所

近年来黄金珠宝板的分可。从黄金珠宝主要公司近年来的分表看，周大生、中国黄金、潮宏基、菜百股份等分

率 指基本在70%左右或以上，股息率达到5%-8%，股回情况可；此外，潮宏基、周大生等公司在2024年均已公

中期 分，一步化高分、高股息属性。

部品牌依托加盟模式，自身本支出需求不大。黄金珠宝品牌零售生意的商模式相定，部品牌在未

来持 所依靠的加盟模式，具明特征，个店投和用，多数都由加盟商承担，品牌方在未

本支出 力小。因此拉来看，部品牌成路径清晰、金流定，有望支撑良好的股回 。

43：近年来部品牌上市公司分率数据良44：部品牌多以商加盟模式，呈特

好征

数据来源：Wind

料来源：老祥浙江运中心公众

号

黄金珠宝“消+投”需求仍在，部品牌市占率有望提升。金价上行段，黄金仍是大众心中的“确定性”；在黄

金 消属性（高、好寓意）与投属性（保增、避）双下，行

在品、 渠道、品牌等多度持力，与中小品牌拉开距离，有望在行低谷期

模式成熟， 加盟本支出力小，未来金流相裕，股回有望定提升，高股息属性凸。

短期度，金价高位波影响是核心矛盾，后需跟踪景气度拐点。短期看，金价高位波引起端消者望情，

致 有所承，是行主要矛盾；展望未来，待金价相定，被抑制需求有望放，行景气复。

重点推荐潮宏基、周大生、老祥、周大福、中国黄金等，受益的老黄金、菜百股份等。

潮宏基：黄金珠宝行，品端以尚珠宝首立差异化品牌形象，渠道端力加盟提速、开店性突

出； 此外，公司信息化建水平秀、品牌力逐步增，有望支撑期快成。

周大生：渠道端化省代模式叠加“国家宝藏”等新品牌矩布局助力拓店，品端力黄金品体系，未来模式下有

望 放性并支撑良好股回，股息率有望保持在高水平。

老祥：公司合品牌力、加盟商等源禀突出，近年来持推国企改革，践行《三年行划》激内生力；

此 外，特色黄金原料采批模式有望在金价上周期充分受益。

周大福：2024年公司聚焦整体量提升，主行渠道，端已呈改善；展望未来，公司即将迎来品牌

成立 百年重要点，五大略方有望助力健康健展。

中国黄金：黄金珠宝品牌中唯一央企，国委考核激活力；公司通特色投平台与省代深度定，黄金品出与

店

数量共同推增。

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CONTENTS

述： 社会消慢复， 零售企承

述：社会消慢复，零售企承

零售： 下上攻守易， 革探索吸引流量回

零售：下上攻守易，革探索吸引流量回

黄金珠宝： 短期受困“价陷阱”， 但品品牌渠道仍在升

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黄金珠宝：短期受困“价陷阱”，但品品牌渠道仍在升

跨境商： 外需景气度持， 关注合争力的部家

5

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跨境商：外需景气度持，关注合争力强的部

家

医美： 期待消回暖， 看好布局增量道的上游厂商

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投建

8

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提示

提

示

6

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医美：期待消回暖，看好布局增量道的上游厂

商

化α国 品：牌强延， 关注分道构性机会 化品：强α国品牌延，关注分道构性机

会 投建

2024年以来我国跨境商出口健增。根据我国海关署数据，2024年前三季度我国跨境商出口达1.88万

元， 同比增11.5%；其中，出口1.48万元，同比增15.2%，彰出海外市良好的需求景气度。

跨境商上市公司收增良好，但利增速落后于收。我以重点关注的6家跨境商企（易佰、吉宏股份、

代 等）作研究本，察跨境商板整体情况：2024Q3 跨境商板整体收159.20 元（+34.9% ）

母利 6.97 元（- 12.0 % ），收端在海外需求下增良好，但另一方面，三季度国海运用波影响跨境家

成本，平台 、家争持深化也在一定程度上影响上市公司用投入及定价策略，致盈利能力承拖累利表。

45：2024年以来我国跨境商出口健增46：2024年跨境商板收在海外需求拉下持增

数据来源：网社

40%350%

30%

20%

10%

0%0

1

2

跨境商出口（万元）同比增速（右）

数据来源：Wind

40%

30%

20%

10%

0%0

180

160

140

120

100

80

60

40

20

收入（元）同比增速（右）

是中国家出海主地，2024年开始探索“低价市”。售模健增，仍是中国家出海主地；近年

来， 平台流量分配改、运提高推家格局化。此外，2024年向部分跨境商家宣布新目“低价

商店”， 定位主站店中店，以白牌主（多低价低重量的安全品），也志其开始探索“低价市”。

Temu、TikTok Shop等新力主打差异化争，多元化商模式推上渗透率提升。拼多多旗下Temu平台以全托管模式起家，

2024年开始力半托管模式，在保持极致性价比基因基上，跨境大家吸引力在增强。TikTok Shop依托主站流量源，

夯内容商出海渠道。蓬勃展的海外商平台造多元化上物境，一定程度上也推海外市上渗透率持提升。

47：水“低价商店”目，探索“低价市48：多元化上物境推海外市上渗透率持提

”升

料来源：EasySeller公众

号

数据来源：Wind

20%

15%

10%

5%

0%

2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06

美国网零售占零售比

重

上市公司把握新平台展机遇，极布局。Temu 、TikTok Shop 等新平台快速展，流量利可且招商政策相友好，商

模式逐打磨成熟，尤其T emu在2024年推出了更适合成熟跨境家的半托管模式，中

商板 上市公司如易佰、代等，均在极布局新商平台。

部家运能力可复用，但新平台盈利尚不定。部家合运能力突出，在品、定价、物流、品宣

等 均有相成熟的模式，同具高信息化水平，布局新平台均可复用；但另一方面，目前

在新 布局早期，模在快速增而盈利水平尚未定，未来展情况有待一步跟踪。

49：Temu推出的半托管模式中国家造新的增机50：跨境大的争有望延伸至新平台布

遇局

料来源：雨果网公众

号

料来源：雨果网公众

号

跨境商海外景气度有望持，部家成性更，复境下需关注盈利能力。在海外消降和上化下，我国

跨境 商行背靠制造端源，凭借品力与性价比，有望延良好景气度。部家企立足合运能力的

争， 有望持提升市占率水平；但我也看到，行内争已入深水区，平台、

模，家也面 加大利幅度、增加用支出等挑，可能致盈利能力波，需要关注。

重点推荐：代、吉宏股份、易佰等。

51：代品牌矩孵化成果

料来源：代公众

号

52：易佰持巩固核心争能增

料来源：易佰网科技公众

号

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CONTENTS

述： 社会消慢复， 零售企承

述：社会消慢复，零售企承

零售： 下上攻守易， 革探索吸引流量回

零售：下上攻守易，革探索吸引流量回

黄金珠宝： 短期受困“价陷阱”， 但品品牌渠道仍在升

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黄金珠宝：短期受困“价陷阱”，但品品牌渠道仍在升

跨境商： 外需景气度持， 关注合争力的部家

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跨境商：外需景气度持，关注合争力强的部

家

医美： 期待消回暖， 看好布局增量道的上游厂商

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提示

提

示

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医美：期待消回暖，看好布局增量道的上游厂

商

化α国 品：牌强延， 关注分道构性机会 化品：强α国品牌延，关注分道构性机

会 投建

2024Q1-Q3医美景气度前高后低，端市全年健增。受整体消需求持走弱影响，2024年前三季度上游厂商（美客、

医）、下游机构（朗姿股份）收增速均呈前高后低。但我也看到，重胶原蛋白道景气度不减，主打薇旖美的

波生物增速亮眼，医美企表分化。在高基数背景下，我2024年医美端市有望得同比10%的健增。

数据来源：中整&德勤&艾尔建《中国医美行数据来源：Wind

号

2024年度洞悉告》

料来源：薇旖美公众

期看，医美行多提升未，期待期回暖消恢复增。一方面，沙利文数据示我国医美渗透率美日等国

家 尚有提升空；另一方面，重胶原蛋白大放异彩我看到国潜力；此外，管范下海外“水”受限，国亦有望

替代。我，医美行“渗透率+国化率+合化”多重提升未，后居民消信心回暖有望医美恢复高

性增， 2025-2027年行有望恢复10-15%的年复合增。

53：2024年前三季度医美景气度前高后低54：2024年我国医美端市增速10%55：薇旖美上市1000天累量已超百万支

（注：数据季收增速）

28%

23%

76%

11%

18%

100%

2% 1%

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92%

1% -6%

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120%

美医波生朗姿股份

客物

（欣可）

2024Q12024Q22024Q3

料来源：吉大口腔面外一科与整形美容公众料来源：昊海投者关系公众料来源：普官

号号网

玻尿酸、再生微球、胶原蛋白之后，各厂商极布局“ 差异化新成分” 。医美行有合材料并不多

分首以盼，下游需求上游厂商极布局：（1 ）江吴中布局PDRN 、医布局壳聚糖水光等

有相关布局，如复向美学布局素蛋白、美柏生物布局ECM人胶原等。

广泛使用的材料中亦有“差异化适症”机会。在同种材料的品中，早批差异化分适症能更好占据合、宣制高点，

如治的体等；此外我也看到厂商正布局后（美客宝尼达2.0）、丰唇（熙生物致斐然）等分适症。

“差异化新技”更好足求美者需求。面相同适症，厂商也在不断通技迭代新，以更好效果及更小副作

用：

（1）昊海生科推出国内第一款有机交玻尿酸“海魅月白”，玻尿酸更效且具有更好期安全性；（2）科笛正研

“新型溶脂”（重突胶原），相于脱氧胆酸成分的溶脂，品具疼痛感弱、更安全等。

56：三文身上提取的PDRN具抗炎修复功能57：部后影响型美，差异化适症亦有市58：昊海生科推出有机交玻尿酸海魅月白

料来源：晶肤美瑟肌肤修管理公众料来源：湘雅生物公众号料来源：美田园投者关系公众

号号

部机构外延收，有望强者恒强。朗姿股份2024年先后收州集美、北京都、湖南雅美等医美机构，拓展医美版。

截至2024Q3，朗姿股份旗下40家医美机构分布于成都、西安、深圳、北京等城市，量有望品牌效和盈利能力的。

不止于定制化品，机构上游拓展深。机构定制医美品一度引烈，然而医美机构已不足于此：朗

姿 股份9 月布公告，参股“ 朗曦姿” 正式医美上游品域，以期提高供定性、集采

全国 医美机构美莱集也通略投湘雅生物布局重胶原蛋白域。

泛美拓展或成共，“ 多美模式” 来新增点。（1 ）美田园医健康收我国智能美养第一品牌“ 奈瑞儿

“双美+双健康”模式；（2）朗姿股份旗下晶肤医美推出生活美容子品牌“晶肤美瑟”定

互相能推成之路。

59：美田园收奈瑞儿全面升“双美+双健康”模式60：美莱略投湘雅生物布局重胶原蛋白61：朗姿股份推出生美子品牌“晶肤美瑟”

医美高端消人群需求定、消性强。根据德勤&艾尔建数据，年支出超5万元的医美高端消人群中，2023年医美消减少/

持 平/ 增加的比例分5%/39%/56% ，全体消者本分-4pct 、-8pct 、+12pct ；究其原因，我消

再接受 不完美的自己，因此会持消以持美貌，因此年开支更大、定程度更深的高端消人群需求会更定。此外，医

高端消 人群年平均收入更高，或有更多元化的收入来源并能更有效分散，因此收入波更小、消性更。

数据来源：中整&德勤&艾尔建《中国医数据来源：AestheFill艾塑菲公众号、江吴中公司公告

美 行2024年度洞悉告》

9%

47%

44%

5%

39%

56%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

有所减少基本持平有所增加

本整体高端人群

（医美消）

江吴中

医美

2024年2024年

1-6月1-9月

收

（万元）

801219872

同比增

4175%2694%

高端人群需求下，差异化高端医美品逆得亮眼增。再生品“艾塑菲”（端价2万元/支）定位一城市和

部二 城市高端用，2024 年4 月上市后快速放量，推江吴中1-9 月医美

医美人群 的定需求，差异化高端医美品在消整体承背景下仍能逆增。

62：医美高端消人群需求定、消性强63：高端人群需求下，高端医美品艾塑菲逆得亮眼增

重胶原医美品正盛，薇旖美持放量。近年来重胶原蛋白成分作新型生物材料，在医美容域逐得消者可。

波生物旗下薇旖美2021-2023年量分2.5/16.4/57.6万瓶，持三位数以上高增；2024年年中（上市千天）累量破百万瓶。

高端养需求下重胶原渗透率有望提升，期空可。相于改善型需求（廓塑形、手等），养需求更定，

但 当前市中面向高端人群的养目乏。我，重胶原

率、 人年平均消支数等方面均有大拓展空，我算得重胶原蛋白医美品2030年出厂价模有望突破50元。

技、多元布局及品牌建有望企打开差异化成空。随着同型品持批上市，差异化略将成企脱而出

的 关，既包括通技（三螺旋、交等）、多元布局（不同型、适症等）、成分同（多成

品 差异化、功效差异化，也包括C端品牌建来的消者心智差异化。

64：重胶原医美品主打高端养，受到明星用追65：波生物开展XVII型重胶原床多元化布

捧局

料来源：林允官方小号料来源：Medactive公众

号

料来源：菊芳等《2023中国床践指南： 料来源： hairlosscure2020、koreabiomed料来源：PFSfoundation

雄激素性脱断与治》

用方式物型

推荐

男

女

米地尔溶液1强推荐

1强推荐

米地尔泡沫1强推荐

1强推荐

非那雄胺1强推荐不推荐

度他雄胺不推荐

2弱推荐

醋酸丙孕不推荐

2弱推荐

螺内不推荐

2弱推荐

外用

口服

脱防治市持增，雄激素性脱常但病因复。久数据示，2024年1-9月天猫+京+抖音“白脱”商品

GMV 同比增15.6%，脱防治市持增。雄激素性脱（下称“雄脱”）是常的脱，《2019中国人雄

脱 指南》示我国男性雄脱患病率21.3%、女性患病率6.0%，因素及雄激素在雄脱病程中均起到重要作用。

米地尔、口服非那雄胺均是雄脱治主流物，但各有痛点。在治雄脱的物中，米地尔（主要生）、非那雄胺（主要

防 脱）均我国家推荐， 2023 年二者端市模分25 元、7.5 元。但是米地存在期依性、油易致敏等痛

点，口 服非那雄胺有概率出性功能障碍、抑郁症等重副作用——些情况被称“后非那雄胺合症（PFS）”。

雄脱防治潜在市广，新治品仍存在增量机会。当前雄脱人群中接受正治的患者比例不高，未来随“科学知、科

学 治” 理念普及，将有更多患者正确的治品，因此雄脱防治品潜在市广。此外有治

品仍 有增量空，建关注后即将面世的外用非那雄胺等差异化品。

表1：米地尔、非那雄胺均是雄脱治主流物 66：使用非那雄胺有概率出重副作用67：外用非那雄胺全身吸收量少，因此更安全

看好布局差异化增量道的上游医美品厂商。短期看需求走弱端承，但差异化品仍表异；期看医美多度提升

未，期待期回暖行恢复增，建关注布局重胶原蛋白、雄脱防治等增量道的上游医美品厂商。

料来源： 美客IMEIK公众料来源： 城先行区管理局布公众号、

号hairlosscure2020、koreabiomed

薇旖美尾）

重Ⅲ型人源化

胶 原蛋白干

国械注准

20213130488

用于面部真皮

填 充以正部

力性 （包括眉

、 和

注射用重Ⅲ型人

源化胶原蛋白溶液

国械注准

20233131245

用于面部真皮

填 充以正部

力性 （包括眉

、 和

尾）

研

料来源：薇旖美公众号、品局、修可公众号、开

源券研究所

重点推荐美客、科笛-B等，受益的包括波生物（重胶原）、江吴中等。

美客：国医美品，旗下体品牌知名度、价格性价比双高，行回暖后有望成机构拉新利器，充分享受β；公司近期

布“超模丸”正式切入减重道，未来肉毒素、能量源、溶脂等管落地有望打开成空，看好公司可持增。

科笛-B ：泛皮肤病新星，毛品布局全面，研+消双管下共筑壁；2024年核心品小白管扭亏印公司商化能力，

后 外用米素、外用非那雄胺、利丁双卡因麻膏三大重磅管有望于2024H2-2025年上市，一步打开成空。

波生物：重胶原蛋白医美，有目前唯二合重胶原医美品，旗下薇旖美持放量推高增。

68：美客布“超模丸”正式切入减重道 69：科笛外用米素、外用非那雄胺批在即 表2：波生物有目前唯二合重胶原医美品

商品注册名/注册期用途

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CONTENTS

述： 社会消慢复， 零售企承

述：社会消慢复，零售企承

零售： 下上攻守易， 革探索吸引流量回

零售：下上攻守易，革探索吸引流量回

黄金珠宝： 短期受困“价陷阱”， 但品品牌渠道仍在升

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黄金珠宝：短期受困“价陷阱”，但品品牌渠道仍在升

跨境商： 外需景气度持， 关注合争力的部家

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跨境商：外需景气度持，关注合争力强的部

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医美： 期待消回暖， 看好布局增量道的上游厂商

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提示

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示

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医美：期待消回暖，看好布局增量道的上游厂

商

国α化 品：牌强延， 关注分道构性机会 化品：强α国品牌延，关注分道构性机

会 投建

2024年前三季度化品社零同比-1.0%，把握构性机会的品牌有望突。2024年前三季度我国化品社零累同比增速-1.0%，

大略有承。当下化品行争激烈、上渠道利减、大增速，于国美品牌既是挑也是机遇，而

在渠 道、成分、品等方面，也仍有分构性机会存在。

数据来源：国家局

料来源： 天猫大美公众号（橙色国品牌）

排名排名

202220232024202220232024

111

欧莱雅珀莱雅珀莱雅赫娜韵理肤泉

212

雅黛欧莱雅欧莱雅科氏理肤泉赫娜

313

修可可复美海之

414

珀莱雅雅黛可复美夸迪科氏肌肤之

515

玉油修可韵生堂欧漫

616

薇娜玉油希思黎自然堂韵

717

SK-IISK-IISK-Ⅱ

薇娜肌肤之

818

生堂海之雅黛珂夸迪生堂

黛

919

海之玉油自然堂科氏

1020

修可赫娜薇娜馥蕾伊莎白雅圣

20%

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2023/1 2023/5 2023/9 2024/1 2024/5 2024/9

美品口：当月同

比

美品口：累同

比

中期看，国崛起主旋律不，建关注国美。从行格局看，国品牌表：双十一首日天猫

美 TOP10 榜中，国占据4 位；2024 年前三季度淘系平台TOP20 品牌中，国品牌增速亦更，外品牌普遍

微增； 此外海关署数据示，2024年1-9月美容个口累同比-10.6%，口化品在中国遇冷。面市多境，

本土化品品 牌国内点与消化把握能力更，未来具品力、运力、力的国品牌有望持

占市份。

70：2024年前三季度化品社零同比-1.0% 71：2024年1-9月美品口累同比-10.6%表3：2024年双十一大促首日部国美品牌表

数据来源：海关署

-4.5%

-1.0%

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10%

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-10%

-20%

化品社零：当月同

比 化品社零：累

同比

上部美品牌强者恒强持演，整体上利减弱。根据久数据，2024年前三季度淘系肤GMV500元（

- 13.4%）、抖音肤GMV655元（+27.5%）。天猫美略有承，抖音商借助种草及成交双属性，增潜力高于商平

台。 在部品牌逐重抖音投入后，抖音渠道品牌体系迅速向成熟平台看，累深厚且布局早的品牌如束、珀莱雅表持

。 整体来看，商平台渗透率高，流量利或呈减少，未来上将逐走向精化运和客群留存化的新

段。

数据来源：久料来源：美网公众号、可复美公众号

美重返下聚焦体价，美零售步入全渠道融合新代。根据用，“美与下体”融合的提及声量超273万，同

比 增58%，反映了消者美回下的渴望，消需求逐从一的商品面，升至追求个性化和沉浸式体的新

度。 随着上市逐和，品牌也开始重新下渠道价：珀莱雅自2023年重启下市，束于2024年初重返CS渠道

并推出 下供品，恋火、可复美等多个品牌均开始极体店布局。我，美下基大，未来存在构

性机会。

72：抖音美大增速快，构性利尚存

73：国美品牌愈重下渠道，开启下零售景布局

束——上海虹火站

可复美——重万象城

40%350

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20%250

10%200

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-20%50

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2024Q22024Q32023Q42024Q1

天猫售（元）

天猫yoy（右）

抖音售（元）

抖音yoy（右）

功效代王，“中国成分”关注度持提升。国崛起的本是品牌依靠研打造强功效肤品，合精准定位和精运

突。理性消下，主打强功效成分的国美品牌逐露角，如重胶原蛋白等高景气“中国成分”的关注度持

提升。

供端：各品牌加速布局重胶原蛋白品，售表可。多个美品牌布局重胶原蛋白品，多型胶原蛋白及多元

化 用景被持拓展。如欧莱雅升小蜜罐2.0面霜，重点突出重胶原蛋白成分，弱化此前主打的玻色因成分；珀莱雅在源力面

霜 2.0中重点升17型重胶原蛋白；丸美推出双胶原2.0的二代小金。从市表来看，以可复美胶原棒代表的大品售表

亮 眼，双十一期可复美胶原棒成李佳琦直播首个破品，10分出超20万件，排名从2023年的第11名上升至2024年的

第4名。

需求端：重胶原蛋白尚展初期，行β持上行。根据美大修行数据，重胶原蛋白位列成分榜第40名（提升58名），

度不断攀升。当前重胶原蛋白仍于美成分“概念普及期”，伴随后更多品推出有望加强消者教育并提升行度，

供需共振共同推行模与渗透率提升。

料来源：化品公众料来源：美修行大数据公众料来源：各品牌天猫旗

号号店

76：重胶原蛋白尚生命周期早期，渗透率74：多个美品牌极打造重胶原蛋白大品75：可复美胶原棒在大促日表

有 望持提升异

丸美小金2.0 珀莱雅源力精3.0 百胶原元气

料来源：各品牌天猫旗店

料来源：i美条公众号

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2020年

珀莱雅集洲皮健康家

三森万物熙生物微生平衡精研洗品牌

2022年

2032

2023年

上美股份科技美学皮理品牌

ProtYouth

2023年

波生物胶原蛋白洗品牌

惊珀莱雅

2024年

注皮微生功效洗

品牌

一叶子上美股份研敏感皮

2024年

函得仕巨子生物皮健康养品牌

2024年

即沐福瑞达注皮微生洗品

2024年

牌

防晒：国防晒迎来机遇，足差异化需求有望突。根据艾媒咨，2023年国内防晒市模148元（+12.3%），去占主

的日系防晒品牌受影响份下滑，国防晒迎来机遇。从供需看，消者已从一防晒需求“抗光老”的需求，

各品牌方开始力打造足高功效需求的防晒品，未来定位清晰且具差异化的品有望好增。

皮洗：功效化，国加速布局。消者美容个的需求不断，在皮洗域逐由洗向养需求

， 多个美品牌通差异化定位打造新成分/新功效品足消者需求。例如，惊（珀莱雅）、即沐（福瑞达）和滋源（

）主 打皮微生理，Off&Relax（珀莱雅）、函得仕（巨子生物）和ProtYouth（波生物）主打“皮抗衰”理念等。

童理：精化育儿道成，国童理品牌潜力突出。根据Frost&Sullivan，母理行2021-2026年复合

增 速高于肤、彩等美分道，增潜力突出。当前精化育儿加速渗透和“品

理道 展的源力，国童理品牌具安全性高、性价比高且更合肤等，有望迎来展机遇。

77：品牌力布局“防晒+”品体系表4：国极布局皮洗道，打造差异化品牌定位78：多个品牌加速推出童理

品

料来源：各品牌天猫旗

店

料来源：抖音APP （截至10月24日）料来源：天猫大美公众号（截至10月24日）

化品行争激烈，看好合力强、成性高的美企。行大增有所放、市争入白化段，

国品 牌面的机会与挑并存。展望未来，美公司合争力建迫在眉睫，合力强、能

高景气的成 品牌有望持占市份。

重点推荐珀莱雅、本股份、巨子生物、上美股份、丸美股份、福瑞达、水羊股份等。

珀莱雅：国化品，主品牌能持提升、第二梯品牌亦扎打献增量；短期看大品推&品展利，

大促 日鼎天猫美第一；期看公司品牌矩成型、运思路清晰，未来成确定性。

本股份：“蚊+童理”分，品性价比高且推新快而准；短期看，秋冬旺季来，蛋黄油面霜等新品放量有望献

增量；期看，品牌拓渠道+拓品空大，依靠“扁平管理+自有工厂”底有望持高增。

巨子生物：重胶原蛋白，旗下品牌可复美、可金增，受益重胶原蛋白道β上行+打造医美第二曲。

上美股份：束在抖音表、第二曲一盈利&成快，未来有望凭借“灵活供+高效运”拓展新增点。

79：本新品蛋黄油面霜登上抖音多个榜前二80：珀莱雅合力强，双11霸榜天猫美第一

81：巨子生物旗下两大品牌均有好表

料来源：巨子生物公众

号

投建：沿“下零售、黄金珠宝、国美、医美品”四主布局。

展望2025年零售行投，受益政策助力、期恢复，消复将是核心主旋律，零售企亦有望迎来和估修复。

投策略面，兼具短期修复性和期成景气度的分道，并重点关注争、品牌能有提升的公

司， 具体包括“下零售”、“黄金珠宝”、“国美”和“医美品”四条投主。

投主1：关注消极革探索，把握流量回机会的下零售。

上商自身争内卷和流量利，叠加年消者的决策偏好化，下渠道来攻守易机会，核心在于整思

路， 避短着力于“人”，在服体和情价提供方面做正向累，吸引流量回下。关注极革探索的下零

售企

（超市、百、母、商服等），重点推荐永超市、家家悦、旗等，受益的重百、孩子王、小商品城等。

投主2：关注极修内功、具更基本面和估修复性的黄金珠宝品牌。

尽管短期遭遇“价陷阱”，但期看，黄金的“消+投”未；部品牌极修内功，在品、渠道、品牌等多

度 力，与中小品牌拉开距离，持提升市占率。展望未来，行加盟模式下的

后， 端需求放亦有望来基本面和估修复。重点推荐潮宏基、周大生、老祥和中国黄金等，受益的老黄金、菜百股份

等。

投主3：关注深耕高景气分道、合能力不断迭代的国美品牌。

化品市争激烈，国美品牌而言机会与挑并存，需重渠道、成分、品等构性利。具高景气道先，

且、品、运等合能力强的公司，有望在化中占市。重点推荐珀莱雅、本股份、巨子生物、上美股份、丸美股份。

投主4：关注盈利能力具确定性的上游医美品厂商。

短期医美消承，但重胶原蛋白等差异化品仍表异；期看，医美“渗透率+国化率+合化”多重提升未，

期

待消回暖行恢复。关注布局差异化增量道的医美品厂商，重点推荐美客、科笛-B，受益的波生物、江吴中等。

表5：投建：关注消复主下的高景气道公

司

券代股票收价（元）

称

市

（元）

EPSPE

2024E2025E2026E2024E2025E2026E

601933.SH4695.17-0.040.030.09-12917257

永超

市入

002697.SZ735.380.420.440.46131212

旗

入

603708.SH7311.410.340.400.47342924

家家悦

入

002345.SZ455.120.430.520.6112108

潮宏基

入

002867.SZ13312.150.991.141.3012119

周大生

入

600612.SH21350.833.874.174.56131211

老

祥入

600916.SH1508.950.580.700.81151311

中国黄金

入

603605.SH39699.903.954.945.98252017

珀莱雅

入

603193.SH10525.910.780.961.18332722

本股

份入

2367.HK53051.552.002.503.00262117

巨子生物

入

2145.HK13132.802.262.973.6315119

上美股份

入

603983.SH12631.430.941.211.51332621

丸美股份

入

300896.SZ703232.296.868.259.77342824

美

客入

2487.HK科笛-B入319.55-1.63-1.12-0.56

数据来源：Wind（注：收价日期2024/11/12，其中港股展示港元市及收价）

-6-9-17

1

消复不及期：社会消与宏密切相关，若增放，消者力、信心下滑，消需求受到抑

制，

零售端售也将承；

2

争加：若行争加，售用投入、价格等可能影响公司盈利；

3

政策：海外政策、国内管，可能影响企部分活等。