一、前三季度经济增速边际放缓，9 月当月产需指标有所改善

前三季度中国经济稳中趋缓， GDP 同比增长 4.8%，较上半年回落 0.2 个百分点，

三季度同比增长 4. 6%，较二季度回落 0.1 个百分点。从增长动力来看， 最终消费对经

济增长的贡献率显著回落，是经济增长边际放缓的主因。具体来看， 前三季度经济运

行呈现出多重主要特征： 一是增长贡献率有所变化， 名义增速依然低于实际增速；二是

生产端仍具韧性， 高技术制造业与现代服务业保持较快增长水平；三是房地产开发投资

出现止跌企稳迹象，但依然位于深度收缩区间；四是广义基建投资和狭义基建投资

( 不含电力) 继续背离， 制造业投资保持高位水平；五是“ 以旧换新” 拉动耐用品消费升温，

出口增速偏强外需仍好于内需； 六是通缩压力仍需警惕， 价格偏低对企业利润的改善形

成制约； 七是政府债融资仍是社融的主要支撑， M2 增速触底回升。随着前期政策效应

释放以及一揽子增量政策密集出台， 9 月当月多数经济指标边际好转。

表 12024 年三季度中国宏观经济核心指标一览表

2024 2023

2024 年

两年复

合

Q3 Q3

9 月当月 8 月当月 7 月当月 Q2 Q1 2023 年

同比变

化

GDP（当季同比，%） 4.7 - - - 4.7 5.3 0.0 ↓

4.6 4.9

GDP（累计同比，%） 5.0 - - - 5.0 5.3 0.0 ↓

4.8 5.2

工业增加值（%) 4.9 5.4 4.5 5.1 6.0 6.1 4.6 ↑

5.8 4.0

服务业生产指数（%) 6.4 5.1 4.6 4.8 4.9 5.5 0.0 ↓

4.9 7.9

投资（累计同比，%） 3.2 3.4 3.4 3.6 3.9 4.5 0.0 ↑

3.4 3.1

制造业投资 7.7 9.2 9.1 9.3 9.5 9.9 0.0 ↑

9.2 6.2

房地产投资 -9.6 -10.1 -10.2 -10.2 -10.1 -9.5 0.0 ↓

-10.1

-9.1

基建投资(不含电力） 5.1 4.1 4.4 4.9 5.4 6.5 0.0 ↓

4.1 6.2

基建投资 8.9 9.3 7.9 8.1 7.7 8.8 8.2 ↓

9.3 8.6

民间投资 -0.4 -0.2 -0.2 0.0 0.1 0.5 0.0 ↑

-0.2 -0.6

社零额（同比，%) 5.0 3.2 2.1 2.7 3.7 4.7 7.2 ↓

3.3 6.8

出口：（%,美元） -0.9 2.4 8.7 7.0 3.6 1.5 0.0 ↑

4.3

-5.8

进口：（%,美元） -2.8 0.3 0.5 7.2 2.0 1.5 0.0 ↑

2.2

-7.6

贸易顺差（亿美元） - 817.1 910.2 846.5 4349.9 1836.6 0.0 ↑

6895

6224.5

CPI（同比，%） 0.3 0.4 0.6 0.5 0.1 0.0 0.0 ↓

0.3 0.4

PPI（同比，%） -2.6 -2.8 -1.8 -0.8 -2.1 -2.7 0.0 ↑

-2.0 -3.1

M2：同比（%） 8.5 6.8 6.3 6.3 6.2 8.3 0.0 ↓

6.8

10.3

新增社会融资规模

（亿元）

- 30298.0 7708.0 181000.0 129300.0 355875 ↓

256600 37604.0

293298

（注：↓、↑分别代表 2024 三季度相比上年同期的回落与提升）

（一）增长贡献率有所变化，名义增速依然低于实际增速

消费对经济增长的贡献边际走弱， 净出口增长贡献率显著抬升。今年一季度 GDP

同比增长 5. 3%， 二季度同比增长 4.7%，三季度同比增长 4.6%。当季名义 GDP 同比已

经连续 6 个季度低于实际增速。从复合增速来看， 前三季度 GDP 两年复合增速为 5%，

第三季度的两年复合增速为 4.7%。从三大需求来看，前三季度最终消费的增长贡献率相

较前值下行 10.6 个百分点至 49.9%， 相较一季度则下行了 23.8 个百分点，最终消 费

的增长贡献率下行也是经济增速下行的主要原因。资本形成总额的增长贡献率总体 稳定，

前三年季度为 26.3%，较上半年小幅提升 0 .7 个百分点。受益于出口边际改善， 前三

季度货物与服务净出口的增长贡献率显著上行， 从二季度的 13.9% 上行至 23. 8%， 外需

偏强对内需偏弱形成了一定补充。

名义增速低于实际增速背景下一揽子增量政策密集出台， 9 月产需指标呈现边际

回升。三季度名义 GDP 增速依然偏低， 三季度名义 GDP 同比增长 4. 04%，仍位于低位

水平继续低于实际同比增速， 此外 GDP 平减指数已经连续 6 个季度为负，“体感温度”

或更能反映经济现实。7 月政治局会议提出宏观政策应当“ 持续用力、更加给力”， 特别

国债加大了对于“ 两新”、“ 两重” 的支持力度， 9 月以来一揽子增量政策更是密集出

台， 专项债也加快发行， 9 月当月工业增加值、服务业生产指数、社零额、制造业投资等

产需指标均边际回升。总体上来看， 前三季度经济运行体现出内需偏弱向生产端持续传导，

增量政策应需加快落地，政策效应仍需加快释放。

（二）生产端仍具韧性，高技术制造业与现代服务业保持较快增长水平

100

80

60

40

20

0

-20

-40

49.90

26.30

23.80

中国:GDP累计同比贡献率:最终消费支出

中国:GDP累计同比贡献率:资本形成总额

中国:GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口

数据来源：Wind,中诚信国际整理

数据来源：Wind,中诚信国际整理

中国:GDP:不变价:当季同比

中国:GDP:不变价:累计同比

-10

0

10

20

图 2：最终消费的增长贡献率边际下行

图 1：GDP 同比增速放缓

2018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09

2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09

图 3：工业增长保持韧性图 4：9 月服务业生产边际改善

高技术制造业与装备制造业增加值增长仍偏强， 9 月工业生产边际回升。1-9 月

工业增加值同比增长 5.8%，较上半年回落 0.2 个百分点。9 月当月工业增加值同比增

长 5. 4%，较 8 月回升 0.9 个百分点。从行业来看，9 月高技术制造业增加值同比增长

10.1%，较上月加快 1.5 个百分点；汽车制造业增加值同比较上月加快 0. 1 个百分点，

为 4.6%，电器机械及器材制造业工业增加值较上月上升 3 .5 个百分点， 为 6. 1%， 在 7

月份安排 3000 亿元超长期特别国债资金加力支持下，“ 两新”政策效应持续释放。高 技

术制造业及运输设备、汽车制造、电器机械及器材制造业等装备制造行业增加值依 然

保持较快增长且均较 8 月有所回升，也是带动 9 月工业增加值边际改善的重要助力。

服务业生产指数较年初边际走弱， 现代服务业保持较高增速。前三季度服务业生

产指数同比增长 4.9%，与上半年持平，但低于一季度的 5. 5%， 9 月服务业生产指数同

比增长 5.1%，较上月回升 0 .5 个百分点。现代服务业增长较快，前三季度信息传输软

件和信息技术服务业、租赁和商务服务业同比分别增长 11.3%、10. 1%， 均位于两位数

的增速水平。9 月份， 信息传输软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业、金融业生

产指数同比分别增长 11. 4%、9.7%和 6. 5%，继续保持较高增速水平。

（三）房地产开发投资出现止跌企稳迹象，但依然位于深度收缩区间

房地产开发投资降幅年内首现收窄，商品房销售面积、销售额同比降幅双双收窄，

9 月以来稳地产新政政策效果仍待释放。1-9 月房地产开发投资同比- 10. 1%，较 1 -8

月小幅收窄 0.1 个百分点， 今年以来首次出现增速回升，仍位于深度收缩区间， 拖累固

定资产投资下行至 3.4%，较前值回落 0.5 个百分点。从新开工来看， 房屋新开工面

数据来源：Choice,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理

服务业生产指数:当月同比

服务业生产指数:累计同比

4.90

5.10

40

30

20

10

0

-10

-20

规模以上工业增加值:累计同比

规模以上工业增加值:制造业:累计同比

规模以上工业增加值:高技术制造业:累计同比

9.10

6.00

5.80

20

15

10

5

0

2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09

2018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09

图 5：房地产投资仍处于深度收缩区间图 6：房地产价格仍处于下行通道

积累计已经连续 17 个月位于-20% 以下的低位区间。从销售来看， 商品房销售面积和销售

额同比跌幅降幅边际收窄，但降幅仍大，稳地产仍在路上。从价格来看，房价目前仍在下降

通道，大中城市新建商品住宅与二手住宅价格依然在下行，9 月 70 大中城市新建商品住宅

价格指数同比和二手住宅价格指数同比分别为-6.1% 和-9%， 降幅均较

8 月扩大。近来一系列促进房地产止跌回稳的政策措施正在推动房地产企稳方面发挥积极作

用，9 月初至 10 月 22 日， 30 大中城市商品房成交面积和 100 大中城市成交土地占地面

积均边际回升，二手房挂牌量指数边际回升，但二手房挂牌价指数延续此前回落走势、逐周

放缓。总体来看，当前房地产市场尚处于深度调整期，尤其是二手房市场仍存在房东降价抛

售、以价换量的情况， 9 月房地产新政政策效果仍待释放。

（四）广义基建投资和狭义基建投资延续背离，制造业投资保持高位水平

基建投资（ 不含电力） 边际回落， 广义基建投资与狭义基建投资延续背离。1-9

月基建投资（不含电力）同比增长 4. 1%，较 1-8 月回落 0.3 个百分点， 触及 2022 年初

以来的最低增速。今年以来， 广义基建投资和狭义基建投资增速持续背离， 1- 9 月广义基

建投资同比增长 9.3%，高于 1 -8 的 7.9%，同期电网基本投资增速高达 21.14%， 或也

体现出设备更新政策在能源及电力设备领域的拉动作用。后续随着地方债加快发 行以及

前期发行的专项债资金进一步转化为实物工作量， 预计基建投资企稳回升仍有支撑。

大规模设备更新政策持续显效发力，制造业投资保持较快增长。设备更新和以旧

换新政策效应释放， 加之出口的加持， 1- 9 月制造业投资累计同比增长 9.2%，较 1-8

数据来源：Choice,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理

-10

-20-2.0

70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比

70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比

70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（右轴

70个大中城市二手住宅价格指数:环比（右轴）

0.0

10

0

2.020

固定资产投资完成额:累计同比

房地产开发投资:累计同比

3.40

-10.10

40

20

0

-20

-40

2018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09

月回升 0.1 个百分点。从行业来看， 高技术制造业投资同比增速为 9.4%，高于制造业 投

资整体增速水平， 对制造业投资起到带动作用， 制造业投资结构持续优化。9 月通 用设备

制造以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等部分装备制造业投资累计增速

均较前值有所加快， 对制造业投资增也产生积极拉动作用此外。此外， 随着政策落地显效

反映设备更新的设备工器具购置投资增速较快， 1-9 月同比增长 16. 4%。未来，在政策效

果持续释放等有利因素支撑下，制造业投资或将保持较快增长。

（五）“以旧换新”拉动耐用品消费升温，出口增速偏强外需仍好于内需

9 月社会消费品零售总额（社零额）同比边际回升，但自年初以来整体有所走弱，消费

企稳的基础还有待政策加力呵护。1-9 月，社会消费品零售总额（后简称“社零额”）同比

增长 3.3%%，较前值回落 0.1 个百分点。7 月以来消费品“以旧换新”政策持续发力，9 月社

零额同比增长 3.2%，较上月加快 1.1 个百分点。从消费结构来看，受消费品“以旧换新”政

策带动，商品消费中，汽车、家电等大宗消费增长均边际回升；暑期出行旺季结束，与居民

出行和服务消费相关的交通运输、住宿餐饮等行业活跃度有不同程度下降，1-9 月餐饮收入为

6.2%，较1-8 月回落0.4 个百分点， 1-9 月服务消费同比较前值回落0.2 个百分点，为6.7%。

此外，2024 年前三季度食品烟酒消费在居民支出中的占比为 30.1%，较 2023 年提升 0.3 个百

分点，消费降级和消费下沉的现象依然存在，终端消费的提振并非一时之功。后续来看，当

前居民消费信心和消费能力仍偏弱，8 月消费者信心指数已降至 85.8，为历史较低水平，此

外居民人均可支配收入同比延续二季度以来的回落走势，1-9 月居民人均可支配收入同比增长

图 7：基建投资（不含电力）增速放缓图 8：制造业投资保持较高增速水平

数据来源：Choice,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理

固定资产投资：汽车制造业:累计同比

电气机械及器材制造业

计算机、通信和其他电子设备制造业

制造业投资

60

50

40

30

20

10

0

-10

基建投资(不含电力):累计同比

基建投资（含电力）

-20

-40

4.10

0

9.30

40

20

2018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09

2021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09

4.9%，较上半年回落 0.4 个百分点，消费支出的回落幅度更大，1-9 月居民人均消费支出实际

累计同比增长 5.3%，较上半年回落 1.4 个百分点。

前三季度延续了上半年外需好于内需的格局，外需承压、9 月出口边际回落。前三季度

来看，受去年较低基数影响以及在消费电子行业周期性上行、“抢出口”带动下，以美元计

价出口金额累计同比增长 4.3%，较上年末大幅提升。从全国出口重点商品的量值关系来看，

多数商品出口数量增速显著强于出口金额增速，量的增长是今年以来出口增速提升的主要支

撑。或受天气等短期因素扰动以及外需放缓影响，9 月出口同比增长 2.4%，增速较前值大幅

回落 6.3 个百分点。后续在欧美加征关税、美国大选对全球经济带来的不确定性加大等背景

下，四季度我国出口增速承压加大。

（六）通缩压力仍需警惕，价格偏低对企业利润的改善形成制约

CPI 延续低位运行，价格水平呈现出一定通缩特征。9 月份，CPI 同比上涨 0.4%， 较

上月下降 0.2 个百分点， 环比持平上月， 扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比为0.1%，

为 2021 年 3 月以来低点。前三季度， CPI 同比企稳回升，但持续在 0 左右的低

位徘徊。1-9 月 CPI 同比仅增长 0.3%，较上半年小幅回升 0.2 个百分点，但仍位于低位。

后续随着生猪产能的持续调整、传统消费旺季到来， 猪肉价格仍有韧性， 对食品价格带来

一定支撑， 不过随着极端天气影响弱化、秋季果蔬上市， 农产品供给增加， 鲜菜、鲜果价

格难以出现持续上行。全球经济增长偏弱、需求放缓，原油等国际能源价格或将继续回落，

预计年内 CPI 或在 1% 以下的低位区间运行。

图 9： 服务消费边际走弱图 10：出口保持较高增速水平

数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理

出口金额:当月同比

出口金额:当月值

出口金额:累计同比

-200

-101000

02000

103000

204000

亿美元

社会消费品零售总额:累计同比

商品零售:累计同比

服务零售额:累计同比

6.70

3.30

3.00

30

20

10

0

-10

2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09

2022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09

图 13：三季度政府债带动新增社融高于前三年均值图 14：9 月 M1 增速进一步下探，M2 增速回升

PPI 同比降幅扩大，企业的盈利水平仍受到一定制约。9 月 PPI 环比下降 0. 6%，

降幅较上月收窄 0.1 个百分点，同比下降 2.8%，降幅较上月扩大 1.0 个百分点。1 - 9

月，PPI 同比下降 2 %，降幅较上半年小幅收窄 0.1 个百分点， 持续处于负增长区间。结

合企业利润来看， 9 月当月工业企业利润同比下降 27.1%，降幅较上月扩大 9.3 个百分点，

“价”仍是企业利润修复的重要制约。后续仍需警惕通缩压力， 避免物价下行沿着利润- 投资-

就业-收入-消费链条负面传导。

（七）政府债融资仍是社融的主要支撑，M2 增速触底回升

政府债券净融资支撑三季度及 9 月新增社融， M1 同比降幅扩大但下滑速度放缓，

M2 增速企稳回升。2021- 2023 年三季度新增社融均值为 7. 15 万亿，其中，新增人民

币贷款均值为 4.04 万亿，政府债融资净额均值为 1. 94 万亿，而 2024 年三季度上述

数据分别为 7. 56 万亿、2. 94 万亿和 3.84 万亿。从 9 月当月来看， 2021 -2023 年，9

月新增社融均值为 3. 52 万亿，其中，新增人民币贷款均值为 2. 30 万亿，政府债融资

净额均值为 7847 亿元，而 2024 年 9 月上述数据分别为 3.76 万亿、1.97 万亿和 1.54

万亿。这些数据体现出今年以来政府债融资仍是新增社融的主要支撑。9 月 M2 同比增速

为 6.8%，较上月上升 0.5 个百分点， 呈现企稳回升态势。M1 同比增速为-7.4%，较上月

下降 0.1 个百分点，M1 增速已经连续 6 个月为负， 显示资金活化程度仍较为疲弱。

数据来源：wind，中诚信国际研究院数据来源：Wind,中诚信国际研究院

PPI:生产资料:当月同比

PPI:全部工业品:当月同比

PPI:生活资料:当月同比

4

2

0

-2

-4

-6

-8

核心CPI:当月同比CPI:当月同比

3

2

1

0

-1

-2

-3

图 12：PPI 同比持续负增长图 11： CPI 同比持续低迷

2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09

二、四季度宏观经济与政策展望

供需失衡的基本矛盾尚未根本缓解， 前三季度 GDP 同比增长 4.8%，全年经济增长

“ 保五” 仍有压力。同时， 拖累需求改善的内外压力也持续存在。从外部环境看， 全球地缘

冲突持续加剧，欧美在“去风险” 框架下针对中国出口不断施压。从内部环境看： 供需失衡

的矛盾难以短期缓解， 居民消费倾向尚未恢复至常态； 经济运行的效率有所走低，资本和

劳动要素的边际效率边际下行； 房地产投资持续收缩对于固定资产投资形成拖累，房价下

行带来的财富缩水效应压低居民预期； 价格水平偏低对于企业利润修复形成制约， 实际利

率偏高也不利于企业投资意愿的改善。但是， 全年“ 保五” 同样也存在增量支撑，增量支撑

或主要来自财政支出加快与基建投资回升，特别是随 着一揽子增量政策落地见效， 有助于

加快微观主体资产负债表修复， 我们预期四季度中国经济增速或能达到 5.3%左右。

（一）全年“保五”仍有压力，但也有增量支撑

四季度需要增长 5. 4%以上才能实现全年 5%的增速目标，制约四季度 GDP 增速回

升的压力也依然存在。从外部环境来看， 美国及欧盟对于我国新能源汽车、光伏、锂

电池等重点出口产品的限制持续存在，全球 PMI 走势也体现出全球制造业需求有一定

的走弱趋势。此外， 美国大选带来的不确定性也依然存在，特别是特朗普的竞选纲领中

贸易保护与制造业回流是重要施政目标，可能会进一步激化中美之间的贸易冲突。从

内部环境来看： 一是供需失衡的矛盾依然难以短期缓解， 而最终消费又受到财富缩水、

可支配收入增速边际走低等因素影响难以短期扭转。2024 年三季度居民边际消费倾向

约为 66%，相较 2019 年同期约低 2 个百分点。二是经济运行的效率边际走低， 其

90000

20

亿元

60000

10

30000

0

0

-10

社会融资规模存量:当月同比

M2M1

2023Q32021-2023年Q3均值2024Q3

数据来源：Wind,中诚信国际

数据来源：Wind,中诚信国际

2019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09

中作为基本要素的资本和劳动要素边际效率走低， 每 1 元新增货币供给带来的新增

GDP， 已经由 2011 年的 0.6 元下行至 2024 年前三季度的 0.22 元。三是名义增速依然偏

低，前三季度名义 GDP 同比增长 4.06%, 持续低于实际 GDP 同比，微观主体的体感依然偏

冷。价格水平偏低不仅直接制约企业利润的修复，也带来实际利率水平偏高， 制约了货币政

策的效果以及企业的投资意愿。此外， 房地产持续下行依然是拖累固定资产投资以及居民消

费的重要因素，特别是房地产价格持续下行对各部门带来的紧缩效应依然不容忽视。

但是，全年经济增速“ 保五”也依然有增量支撑。除一揽子增量政策效果将在四季

度有所释放之外， 四季度经济增速边际回升的增长动能或主要来自财政支出加快与基建

投资回升。根据 10 月 12 日财政部新闻发布会的相关表述，四季度各地共有 2. 3 万亿

元专项债券资金可安排使用， 为了达到预算目标国债和调入资金的规模约可达到2.4 万

亿，再加上提前下达的中央预算和“两重” 项目资金约为 0.2 万亿，四季度可供落地

使用的财政支出空间约达 5 万亿。根据实际 GDP 规模来推算，四季度新增 GDP 达到 3.5

万亿元，就可以达到当季同比增长 5.4%。

（二）增量政策有助于加快资产负债表修复，政策效应仍需加快释放

三中全会后逆周期调节力度再次加大，“一揽子增量政策”措施逐渐发力见效并

与此前的已出台的稳增长政策形成合力。三中全会后， 7 月政治局会议认为经济运行的

“ 不利因素在增多， 新旧动能转换存在阵痛”，重申“ 增强宏观政策取向一致性”， 提出

“ 宏观政策要持续用力、更加给力” ， “ 及早储备并适时推出一批增量政策举措”， 9

月以来各项增量政策密集出台。从政策工具角度来看， 货币政策、金融政策、财政政策

等领域皆有增量措施出台。具体来看主要包括以下方面：

在货币与金融政策方面： 一是降准降息， 9 月 27 日下调金融机构存款准备金率

0.5 个百分点， 公开市场 7 天期逆回购操作利率由 1.7% 下调至 1.5%，10 月 21 日 1 年

期及 5 年期以上 LPR 较上月下降 25 个基点至 3. 1%与 3.6%，为今年以来最大降幅。

二是降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例， 10 月 25 日起各大商业银行将存量

房贷利率降至新发放贷款利率附近， 平均降幅约为 0.5 个百分点。三是创设新的货币

政策工具支持股票市场稳定发展，即证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持

专项再贷款，为非银金融机构、上市公司、大股东提供低成本资金增持股票， 由以往

的“动口”指导转向向股市提供流动性直接进行“动手”干预，其中股票回购增持再贷款于

10 月 18 日正式落地推出。

在财政政策方面，财政部在 10 月 12 日的新闻发布会上提及四大举措：一是加力

支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。二是发行特

别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升抵御风险和信贷投放能力，服务实体

经济发展。三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产

市场止跌回稳。四是加大对重点群体的支持保障力度， 针对学生群体加大奖优助困力度，提

升整体消费能力。此外，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间, 其他政策工具正在

谋划。

在房地产领域， 推出“ 四个取消、四个降低、两个增加。” 四个取消：充分赋予

城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类限制性措施。主要包括

限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准。四个降低： 降低了住房公积金贷款利

率 0.25 个百分点；降低了首付比例， 统一首套、二套房贷最低首付比例到 15%；降低存量

贷款利率；降低“ 卖旧买新” 换购住房税费负担。通过落实这些已出台的政策， 降低居民

的购房成本，减轻还贷压力，支持居民刚性和改善性住房需求。两个增加： 一是通过货

币化安置等方式， 新增实施 100 万套城中村和危旧房改造。二是年底前，

将“白名单”项目的信贷规模增加到 4 万亿。

一揽子增量政策有助于加快各部门的资产负债表修复， 但政策效应仍需加快释放。从居民

部门来看， 房产和股票是居民部门的主要资产， 降低存量房贷利率、专项债券

用于收购存量房、扩大房企白名单的信贷额度，这些措施有助于从供需两端实现房价企稳，

而支持股票市场稳定发展的政策工具目前也有利于资本市场的走势和预期。从企业部门来看，

降准降息、支持国有大行补充资本金， 将降低企业部门的融资成本， 增强金融体系支持实

体经济的信贷投放能力，有助于改善企业部门的资产负债表。从政府部门来看， 近年来在经

济波动、减税降费、土地财政势弱等因素影响下地方财政收支承压，地方政府的资产负债表

也有所恶化。无论是加力支持地方化解政府债务风险，还是扩大中央财政的举债空间，皆有

助于为地方政府减负，增强地方活力。但面临四季度经济增速回升的短期压力， 政策效应仍

需加快释放。

（三）四季度及明年经济增长展望

图 15：10 月以来 CHIM 指数边际走高

随着一揽子增量政策的出台， 相较 7 月份我们对于四季度经济增速 5. 2%的预期值， 我们将其

略上调至 5. 3%，年度经济增速极为接近 5 %的预期目标。从 10 月以来的高频数据来看， 高频宏观

经济指数（ CHIM） 10 月以来也呈波动回升态势， 其中

生产、消费、出口均有回升。截至 10 月 20 日，CHIM 消费高频指数均值为 0. 6，相较

于 9 月 0. 25 的平均值出现了显著回升； CHIM 生产高频指数均值为 0. 34，较 9 月均值

回升了 0.33；CHIM 出口高频指数均值为-1.91，较 9 月均值回升了 0.47；不过 CHIM

房地产高频指数为-0.75，较 9 月均值回落 0.32，房地产市场筑底企稳的基础仍不牢

固。展望 2025 年， 一揽子增量政策的政策效果将持续释放， 特别是 11 月全国人大对于

政府债务限额或将做出较大调整，明年一季度的经济修复斜率或将进一步加快，

2025 年全年经济增速或仍有望维持在 5%左右。

1.50

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-2.00

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13579 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51

2022年2023年2024年

数据来源： ,

数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理

趋势项扰动项GDP:当季同比

20.08.0

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0.0

-10.0

-20.0

2023年2024年*

Q4*Q3Q2Q1

4.0

2.0

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4.6

5.35.3

4.7

6.0

图 17： GDP 增速预测趋势分解图

图 16： 全年 GDP 增速或为 5.1%左右

2017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03

6月

7月

8月10月

9月

三、 四季度大类资产配置与展望

前三季度股票市场止跌转涨， 9 月中下旬政策刺激下大幅反弹；债市收益率中枢逐季下

行， 三季度波动有所加大，临近 9 月末受央行宣布两项新工具支持资本市场、市场风险偏

好抬升等因素影响，收益率快速上行；大宗商品整体上涨但结构分化，贵金属、有色指数涨

幅较高，受美联储降息、地缘政治冲突持续等因素影响，黄金价格突破历史新高；非金属建

材、煤焦钢矿指数表现不佳。后续来看， 稳增长政策陆续出台或利好股票市场，但整体也很

难出现类似于 9 月底强势反弹的走势， 建议关注前期深

度调整但业绩较为稳定以及受益于政策利好的行业；债市收益率较难突破 9 月低点，

关注“ 强政策” 与“ 弱基本面” 的博弈， 收益率低点可适当止盈； 从大宗商品看， 原油价

格在供给端存在不确定性下或呈区间波动走势，建议逢低增配；短期内黄金或围绕美

联储降息节奏、幅度等博弈，考虑到当前黄金价格较高， 建议继续持有黄金并保持观

望。

（一）前三季度股票市场强势反弹，黄金价格再破新高

前三季度黄金表现较为强势，债市收益率波动下行， 9 月中下旬股票市场大幅反弹。分

类别看， 股票市场止跌转涨， 9 月中下旬政策刺激下大幅反弹。以上证综指为例， 年初呈

波动下跌走势， 2 月初在证监会部署维护资本市场稳定工作、中央汇金加

大 ETF 增持规模及力度等利好作用下， 上证综指反弹明显， 但伴随利好作用逐步消化， 指

数开始进入震荡状态； 5 月起， 由于经济数据边际走弱， 市场风险偏好较低， 叠加北向资

金流入放缓等，上证综指波动走低； 9 月 24 日，央行宣布“一揽子政策”，包括创设两项新

的货币政策工具支持资本市场，市场情绪大幅提振，上证综指强势反弹。

从市场风格看，前三季度大、中盘指数涨幅分别为 17. 7%、9. 3%，小盘指数小幅下跌

0.8%。受经济修复承压、货币政策稳中偏松、地方债发行偏慢等因素影响， 债市收益

率中枢逐季下行，三季度波动有所加大， 临近 9 月末受央行宣布两项新工具支持资本

市场、市场风险偏好抬升等因素影响，收益率快速上行。9 月 30 日，10 年期国债收益

率为 2.1518%，较去年末下行 40.35BP； 从中枢看，前三季度为 2.29%，同比下行约

46BP， 其中三季度中枢为 2.17%，分别较一、二季度下行 10. 84BP、23.43BP。大宗

商品有所上涨， 前三季度商品指数涨幅为 10.15%； 分类看，贵金属、有色指数涨幅较

高，前三季度分别上涨 26. 8%、13. 5%， 尤其是黄金，在包括美联储在内的全球央行陆

续降息、地缘政治冲突持续等因素影响下，表现强势， 10 月初伦敦金已突破 2700 美

元/ 盎司； 但同时， 受需求不足等影响， 非金属建材、煤焦钢矿指数表现不佳， 跌幅分别

为 26%、13%。

（二）大类资产配置展望： 建议关注权益结构性机会，债市收益率低点可适当

止盈

股票市场或难出现类似于 9 月强势反弹走势， 建议关注结构性机会； 债市走势或聚

焦“强政策”与“弱基本面”的博弈，收益率低点可适当止盈。近期一系列政策刺激

下，市场信心大幅提振，投资者加速进场， 股票市场强势逆转， 考虑到“ 保五” 压

力下，四季度仍是政策窗口期，预计宏观政策将继续发力， 叠加前期政策出台或对基

本面形成一定支撑， 或利好股票市场走势，但整体也很难出现类似于 9 月底强势反弹

图 18：股票市场走势图 19：10 年期国债收益率走势

数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理

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200

1000

400

2000

1500

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8003000

伦敦金（美元/盎司，左轴）

黄金9999（元/克，右轴）

30%

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10%

0%

-10%

-20%

-30%

图 21： 黄金价格走势图 20： Wind 商品分类指数涨跌幅（前三季度）

数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理

2.00

20

2024-01-02 2024-03-15 2024-05-28 2024-08-07

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2.20

60

2.40

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2.50

2.60100

国债10年-1年利差（bp，左轴）

10年期国债收益率（%，右轴）

140003600

13000

12000

11000

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9000

8000

70002000

上证综指（左轴）

深证成指（右轴）

3400

3200

3000

2800

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2400

2200

2024-062024-012023-082023-032022-102022-052021-122021-072021-022020-092020-042019-112019-06

2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-06

的走势，建议关注前期深度调整但业绩较为稳定的板块以及受益于政策利好的行业，

比如消费、新基建等，同时需持续关注政策落地情况，警惕政策不及预期带来的市场

加速下跌的可能性。从债券市场看， 经济修复仍面临多重挑战下， 货币政策操作仍维

持稳中偏松，整体货币政策环境对债市仍偏利好，但市场对降准等已有预期， 预计货

币政策对收益率走势影响或相对有限； 考虑到稳增长政策密集落地或对经济基本面形成

一定支撑，以及四季度政府债券增发可能性较大、近期市场风险偏好有所上升等， 若

无超预期宽松货币政策落地， 10 年期国债收益率或较难突破此前低点 2. 03%， 预计

四季度波动范围或为 2. 0%- 2.3%， 关注“ 强政策” 与“ 弱基本面” 的博弈， 收益率低点

可适当止盈。从大宗商品看， OPEC+ 在 9 月市场月报中下调了对今明两年的全球石油

需求增长预期, 全球需求疲软或对原油价格上涨形成一定制约， 但中东局势仍较为

紧张， OPEC+ 减产进程仍在持续， 供给端的不确定性或是影响四季度原油价格的重要因

素，预计或呈区间波动走势，建议逢低增配；黄金方面，全球货币政策宽松、经济下

行风险加大、地缘政治较为紧张等或仍对黄金价格形成一定支撑，但由于美国经济存

在不确定性，短期内市场或围绕美联储降息节奏、幅度等博弈，考虑到当前黄金价

格较高， 建议继续持有黄金并保持观望。整体而言，稳增长政策陆续出台或利好股票

市场， 但整体也很难出现类似于 9 月底强势反弹的走势， 建议关注前期深度调整但业

绩较为稳定以及受益于政策利好的行业；债市收益率较难突破 9 月低点，关注“强政策”与

“弱基本面” 的博弈，收益率低点可适当止盈；从大宗商品看，原油价格在供给端存在不确

定性下或呈区间波动走势， 建议逢低增配；短期内黄金或围绕美联储降息节奏、幅度等博弈，

考虑到当前黄金价格较高， 建议继续持有黄金并保持观望。